หลังเหตุการณ์ Mexican Crisis เมื่อปลายปี 1994 ประเทศไทยได้ตกเป็นเป้าสายตาของประชาคมโลก เพราะมีแนวโน้มว่ากำลังเดินตามรอยเม็กซิโกโดยมีปัจจัยปัญหาพื้นฐานที่คล้ายคลึงกัน ไม่ว่าจะเป็นการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจำนวนมหาศาล หนี้ต่างประเทศที่พอกพูนสั่งสมมากขึ้นทุกขณะ โดยเฉพาะหนี้ระยะสั้นที่หลั่งไหลเข้ามาเป็นจำนวนมาก จนก่อให้เกิดความไม่เชื่อมั่นในฐานะของประเทศ ซึ่งการประกาศลดอันดับความน่าเชื่อถือหนี้ระยะสั้นของสถาบันการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Rating Agency) ระดับโลกอย่าง มูดี้ส์ เซอร์วิส จาก Prime 1 ลงเป็น Prime 2 เป็นหลักฐานที่สนับสนุนความเชื่อดังกล่าวได้เป็นอย่างดี

ข่าวลือเกี่ยวกับการลดค่าเงินบาท (Devaluation) ได้แพร่สะพัดออกมาเป็นระยะ ๆ และเมื่อเดือนตุลาคมที่ผ่านมา ตลาดทุนไทยก็ถูกกระหน่ำอีกครั้ง ประจวบเหมาะกับการชะลอตัวกับการชะลอตัวของระบบเศรษฐกิจ ซึ่งเห็นได้จาการตกต่ำของอัตราการส่งออกในครึ่งปีแรกเติบโตขึ้นเพียง 3.8% และผลประกอบการของบริษัทธุรกิจที่ต่ำกว่าเป้าผสมผสานกับความวุ่นวายทางการเมืองในประเทศ

"การที่ประเทศใดประเทศหนึ่งจะลดค่าเงินของตนเองลงนั้น มีเครื่องบ่งชี้ (Indicators) อยู่ 3 ประการที่จะต้องนำมาพิจารณาประกอบกัน คือ เงินสำรองระหว่างประเทศ (Reserve) ดุลบัญชีเดินสะพัด และฐานะทางการคลังของประเทศ ซึ่งปัจจัยแรกและปัจจัยที่สองจะมีความเกี่ยวข้องกัน" เสถียร ตันธนะสฤษดิ์ ผู้อำนวยการฝ่ายบริหารเงิน ธนาคารไทยทนุ ชี้แจง พร้อมขยายความว่า

ความสัมพันธ์ระหว่างทุนสำรองระหว่างประเทศและดุลบัญชีเดินสะพัดมีนัยสำคัญ คือ หากบัญชีเดินสะพัดขาดดุลหรือติดลบเป็นจำนวนมาก หมายความว่ามีเงินไหลออกนอกประเทศมากกว่าไหลเข้า ซึ่งนั่นจะมีผลต่อเงินสำรองระหว่างประเทศ คือ ตราบใดที่เงินสำรองระหว่างประเทศยังมีเป็นจำนวนมากหรือเป็นตัวดำ หมายความว่า เงินที่ไหลเข้ามานั้นยังไม่มีการเรียกคืน ซึ่งหากมีการเรียกกลับจะทำให้เงินสำรองฯ ลดลงในที่สุด

"ในส่วนของดุลบัญชีเดินสะพัด จะมีดุลการค้า และดุลบริการสำคัญที่สุด หากดุลการค้าขาดดุลแล้วดุลบริการเกินดุลก็สามารถหักล้างกันไปได้บ้าง แต่อย่างไรก็ตามตัวนี้มันได้ส่อให้เห็นว่า ถ้าเกิดอะไรขึ้นในประเทศมันจะทำให้เงินสำรองระหว่างประเทศที่มีอยู่หายไปหมด ซึ่งทั้ง 2 ปัจจัยนี้ไทยคล้ายกับเม็กซิโก" เสถียร เพิ่มเติม

ณ เดือนสิงหาคม ธนาคารแห่งประเทศไทย ได้ประมาณการเงินสำรองระหว่างประเทศ จำนวน 39,400 ล้านเหรียญสหรัฐ ไม่เปลี่ยนแปลงจากเดือนกรกฏาคม ขณะที่ดุลบัญชีเดินสะพัด ตัวเลขเบื้องต้นเมื่อเดือนกรกฎาคม ขาดดุลเป็นเงิน 30,800 ล้านบาท ลดลงจากเดือนมิถุนายนที่ขาดดุลมูลค่า 35,400 ล้านบาท เช่นเดียวกับดุลการค้าที่ขาดดุลเป็นมูลค่า 35,300 ล้านบาท ลดลงจากเดือนก่อนหน้าที่ขาดดุลเป็นเงิน 36,900 ล้านบาท

ฐานะทางการคลัง เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้สถานะของไทยและเม็กซิโกแตกต่างกัน เพราะเม็กซิโกได้ดำเนินนโยบายงบประมาณแบบขาดดุลมาโดยตลอด คือ มีการกู้ยืมเงินเข้ามาเพื่อพัฒนาประเทศเป็นจำนวนมาก ขณะที่ไทยใช้นโยบายการคลังแบบสมดุลมาเป็นเวลานานพอสมควรในช่วงเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา รัฐบาลไทยมียอดเงินสดเกินดุล 1,168 ล้านบาท

"เมืองไทยได้รับอานิสงส์มาจากสมัยรัฐบาลพลเอกเปรม ติณสูลานนท์ ซึ่งท่านได้ดำเนินนโยบายการคลังแบบเข้มงวด ทำให้รัฐบาลมีเงินคงเหลือเป็นจำนวนมาก ซึ่งก็ทำให้ฐานะการคลังของไทยยังดีอยู่มาก และเมื่อฐานะการคลังของประเทศดี การดำเนินนโยบายทางการเงินของธนาคารกลางก็สามารถทำได้อย่างมีประสิทธิผลมากขึ้น" เสถียร อธิบายต่อไปว่า ฐานะการคลังของประเทศเป็นปัจจัยที่มีความสำคัญมาก เพราะสามารถชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และเงินสำรองระหว่างประเทศที่อาจจะร่อยหรอลงเมื่อเงินทุนของต่างประเทศถอนออกไปได้บ้างในบางส่วน

เพื่อให้เห็นภาพที่ชัดเจนมากขึ้น เสถียรได้เปรียบทุนสำรองระหว่างประเทศและดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นเสมือนกระเป๋าเงินตราต่างประเทศ ขณะที่ฐานะทางการคลังเป็นกระเป๋าเงินบาท ซึ่งกระเป๋านี้จะเป็นปัจจัยที่ช่วยให้สถาบันการเงินระหว่างประเทศ เช่น กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ตัดสินใจว่าจะเข้ามาช่วยเหลือหรือไม่ในกรณีที่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินอันใดขึ้นมา เพราะฐานะทางการคลังหมายถึงความมั่นคงของรัฐบาล แต่ทั้งนี้และทั้งนั้นจะต้องพิจารณาทั้ง 2 กระเป๋าไปพร้อม ๆ กัน

การหลั่งไหลเข้ามาของเงินทุนระยะสั้นในช่วงที่เศรษฐกิจไทยเติบโตอย่างต่อเนื่อง ได้กลายเป็นปัญหาที่สร้างความผันผวนให้กับระบบการเงินของไทยไม่น้อย และยังเป็นปัญหาที่ค้างคาใจหน่วยงานที่เกี่ยวข้องโดยเฉพาะธนาคารแห่งประเทศไทยมาโดยตลอด

ความมีเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทที่ใช้ระบบตะกร้าเงิน ตลอดจนถึงการตรึงอัตราดอกเบี้ยในประเทศอยู่ในระดับสูงเพื่อลดแรงกดดันจากปัญหาเงินเฟ้อ เป็นเสมือนแม่เหล็กอันทรงพลังที่ดึงดูดให้เงินเหล่านี้เข้ามาหากินกับส่วนต่างในอัตราดอกเบี้ยของเงินบาท และที่สำคัญเงินเหล่านี้จะไม่มีพันธะผูกพันใด ๆ เมื่อไม่มีช่องทางในการทำกำไรก็เบนเข็มไปยังที่ใหม่ทันที

"เงินที่เข้ามาลงทุนโดยตรง (Direct investment) เป็นสิ่งที่เราต้องการเห็นมากกว่า ส่วนเงินที่เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นแม้ว่าในความเป้นจิรงจะเป็นเงินระยะสั้น แต่มันสามารถแปรเปลี่ยนเป็นเงินทุนระยะยาวได้ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับผลประกอบการของแต่ละบริษัท ซึ่งตรงจุดนี้ไม่เกิดการทำอาร์บิทราจหรือการเก็งกำไรส่วนต่าง (Arbitrage)"

เสถียร ยอมรับว่า ข่าวลือลดค่าเงินบาทในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมาได้สร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดทุนและตลาดเงินไม่น้อย เพราะนักลงทุนเริ่มขาดความมั่นใจจะเห็นได้จากแรงเทขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติ ตลอดจนการแห่เข้าซื้อดอลลาร์/บาท จนทำให้สภาพคล่องในตลาดเงินตึงตัวและเป็นผลให้อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร (Interbank rate) พุ่งสูงขึ้น แม้ว่าแบงก์ชาติจะพยายามเข้ามาลดแรงกดดันด้วยการอัดฉีดเงินเข้าสู่ตลาดอย่างต่อเนื่อง แต่เนื่องจากตลาดเงินดอลลาร์/บาทมีขนาดใหญ่มาก วิธีนี้จึงต้านทานเหตุการณ์ไว้ได้ไม่มากนัก ซึ่งเมื่อปีที่ผ่านมา นิตยสาร Institutional Investor ได้คาดคะเนการซื้อขายเงินดอลลาร์/บาททั่วโลกเฉลี่ยวันละ 4,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งจำนวนนี้คิดเป็นสัดส่วนของตลาด Forward ประมาณ 80% หรือ 3,200 ล้านเหรียญสหรัฐ คิดเป็นเงินไทยประมาณ 80,000 ล้านบาท

ปัญหาสภาพคล่องตึงตัวที่เกิดขึ้น เสถียรในฐานะผู้ที่ใกล้ชิดกับเหตุการณ์ย้ำว่า เป็นผลต่อเนื่องมาจากตลาดซื้อขายสัญญาล่วงหน้า (Forward Market) เพราะมีข่าวลือเกี่ยวกับลดค่าเงินบาทจะกลายเป็นแรงกระตุ้นให้นักลงทุนต่างชาติ เริ่มไม่แน่ใจถึงความปลอดภัยของการลงทุนที่ได้ทำไป ก็จะเข้ามาซื้อดอลลาร์/บาทในตลาด Forward เพื่อปิด Position ของตนเอง หลังจากที่ได้ขายดอลลาร์/บาท Forward ไปแล้ว ในเวลาเดียวกัน ผู้ขายดอลลาร์/บาท Forward ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นธนาคารพาณิชย์ก็จะต้อง Square position หรือที่เรียกกันว่าออกตัวในตลาด Forward เพื่อลดความเสี่ยงของตนเองเช่นกัน

แต่ในสถานการณ์เช่นนี้การ Square position ในตลาด Forward ไม่สามารถทำได้ทุกครั้ง เมื่อผู้ขายไม่สามารถเข้าไปจำกัด Position ของตนในตลาด Forward ได้ ก็จะหันเข้าไปในตลาด Money Market เพื่อกู้เงิน โดยจะต้องให้ Match กับระยะเวลาที่ได้ขาย Forward ไปซึ่งจะมีระยะเวลาตั้งแต่ 2 วันขึ้นไป ทว่าในตลาด Money market ไทยมีเพียงอัตราดอกเบี้ยข้ามคืน (Overnight Rate) และดอกเบี้ยเผื่อเรียกคืน (Call Rate) เท่านั้น ไม่มีอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงมาตรฐานระยะเวลา 3 เดือน หรือกระทั่ง 6 เดือน เหมือนในต่างประเทศ

"สมมติผมเป็นธนาคารที่ขาย Forward ซึ่งในการจำกัด Position ผมมีอยู่ 2 ทางเลือก ง่ายที่สุดก็คือวิธีขายไปแล้วซื้อกลับมาใหม่ในตลาดเดียวกัน คือ ถ้าผมขายออกไปได้กำไร 50 สตางค์ เมื่อจะซื้อกลับผมต้องซื้อได้ต่ำกว่านั้นเพื่อที่จะได้กำไร แต่ในตลาดอย่างนี้มันทำยาก เพราะตลาดมันเป็นขาขึ้นทางเดียว อีกทางหนึ่งที่ผมสามารถทำได้คือเข้าไปในตลาด Money market อย่าลืมว่าการซื้อ Forward เหมือนกับการกู้เงินบาท คนที่ขายดอลลาร์/บาท Forward เปรียบเสมือนว่ากำลังปล่อยกู้เงินบาทให้กับคนซื้อ เมื่อผมปล่อยกู้ออกไประยะเวลา 3 เดือน ผมก็ต้องกู้เงินกลับเข้ามา 3 เดือนเหมือนกัน แต่ไทยเราไม่มีอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง 3 เดือน 6 เดือน ทุกอย่างจึงลงไปที่ Overnight กับ Call หมด หากดีมานด์และซัปพลายดอลลาร์/บาท Forward ตกวันละ 80,000 ล้านบาท แล้วแบงก์ชาติอัดฉีดเงินเข้ามาเพียง 20,000 ล้านบาท มันก็ไม่พอ ดังนั้นคนที่ขาย Forward เขาก็จะต้องกันเงินส่วนหนึ่งเอาไว้เพื่อทดแทนส่วนที่ได้ขาย Forward สมมติว่าเขามีความสามารถในการปล่อยกู้วันละ 100,000 ล้านบาท แต่เขาได้ขายดอลลาร์/บาท Forward ออกไป 50,000 ล้านบาท ดังนั้นเขาจะเหลือเงินที่จะปล่อยกู้เพียง 50,000 ล้านบาทเท่านั้น" เสถียร อรรถาธิบายถึงกลไกของปัญหาที่เกิดขึ้น พร้อมทั้งย้ำว่า ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตลาดเดียวกันทั้งโลก แม้ว่าผู้เล่นรายใหญ่ที่ซื้อ-ขายดอลลาร์/บาทจะอยู่ในสิงคโปร์ และฮ่องกง แต่ทุกครั้งผู้เล่นเหล่านี้จะเข้ามา Square Position ในตลาดเมืองไทย ซึ่งทำให้ไทยตกเป็นฝ่ายเสียเปรียบ เพราะมักจะทราบข่าวคราวที่ลือกันในตลาดทีหลังต่างชาติเป็นส่วนใหญ่

เพื่อแก้ปัญหาเฉพาะหน้าให้ตรงจุดและมีประสิทธิผล เสถียรได้เสนอแนะว่า ทางการควรจะใช้วิธีการปล่อยกู้โดยตรงกับธนาคารพาณิชย์ที่ได้ขาย Forward เป็นระยะเวลา 3 เดือน หรือ 6 เดือน โดยใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตร ธปท. เป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง ซึ่งจะช่วยบรรเทาความรุนแรงของปัญหาไปได้ในระดับหนึ่ง

ในส่วนของ ธปท. ในฐานะผู้ที่จะต้องเข้าไปแก้ปัญหาโดยตรง นอกเหนือจากการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเพื่อบรรเทาสภาพคล่องที่ตึงตัวแล้ว ยังมีแนวคิดที่จะขยายช่วงการแกว่งตัว (Band) อัตราแลกเปลี่ยนให้ยืดหยุ่นมากขึ้น เพราะจะทำให้การเข้ามาหากำไรจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเงินบาททำได้ยากขึ้น เพราะความเสี่ยงมีมากขึ้น จากปัจจุบันที่แกว่งตัวขึ้นลงจำกัดเพียง 2 สตางค์เท่านั้น โดยเสถียรค่อนข้างเชื่อมั่นว่าภายใน 1 ปีแนวคิดนี้จะถูกนำมาปฏิบัติใช้อย่างแน่นอน

สำหรับวิธีการแก้ปัญหาระยะยาว เสถียรมองว่าการที่ทางการพยายามจัดทำอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงขึ้นมาเป็นมาตรฐานให้กับตลาดนับว่าเป็นนิมิตหมายที่ดี เพราะจะทำให้ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินกู้และเงินฝากลดลง ซึ่งจะช่วยลดการเข้ามาทำอาร์บิทราจในตลาด สวอป นั่นก็หมายความว่าเงินทุนระยะสั้นที่เข้ามาสร้างปัญหาให้กับดุลบัญชีเดินสะพัดจะหดหายตามไปด้วย

เมื่อเร็ว ๆ นี้ ธปท.ยังได้ปรับเปลี่ยนระบบการเปิดเผยอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรหรือรีโป (Repurchase Market) จากเดิมวันละ 2 ครั้งมาเป็นแบบ Real Time ทั้งนี้ก็เพื่อลดความต่างของอัตราดอกเบี้ยกับตลาดอินเตอร์แบงก์ ซึ่งจะช่วยระงับความผันผวนในตลาดเงิน ทว่าในปัจจุบันพันธบัตรที่สามารถนำไปขายในตลาดรีโปได้ จะต้องเป็นพันธบัตรรัฐบาล และพันธบัตรรัฐวิสาหกิจที่กระทรวงการคลังค้ำประกันและมี ธปท. เป็นนายทะเบียน ซึ่งมียอดคงค้างจำนวนไม่มากนัก ดังนั้น ทางเลือกที่จะเข้าถึงตลาดรีโปจึงมีความเป็นไปได้น้อยมาก

อย่างไรก็ตาม ธปท.ได้พยายามที่จะแก้ไขปัญหาการขาดแคลนพันธบัตร โดยมีแนวคิดที่จะนำพันธบัตรเอกชนที่ได้รับการจัดอันดับจากทริส (TRIS) มาใช้ ขณะเดียวกันก็มีแนวความคิดที่จะปรับเปลี่ยนเงินสำรองตามกฎหมายของธนาคารพาณิชย์ 7% โดยจะลดสัดส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องซึ่งเป็นพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรรัฐวิสาหกิจจากเดิมที่จะต้องสำรองไว้ 2.5% เหลือเพียง 2% และเพิ่มสัดส่วนเงินสดที่ต้องนำไปฝาก ธปท. จาก 2% เป็น 2.5% ส่วนเงินสดที่ธนาคารพาณิชย์จะต้องถือไว้ในมือให้คงเดิม 2.5% ซึ่งเรื่องนี้ยังไม่มีข้อสรุปที่ชัดเจนออกมาแต่อย่างใด

"แนวคิดของ ธปท. ที่พยายามให้มีการประมูลบอนด์และสร้างอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงเป็นสิ่งที่ดี เพียงแต่ว่าวอลุ่มยังไม่มากเพียงพอ นอกจากนี้ การที่ ธปท. พยายามที่จะใช้ตลาดรีโปสร้างอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงก็เป็นเรื่องที่ดี เพียงแต่ตอนนี้ ตลาดรีโปยังมีปัญหาเรื่องของปริมาณบอนด์ที่มีจำนวนไม่เพียงพอ ซึ่งทำให้ขนาดของตลาดไม่ใหญ่พอที่จะ Represent ตลาด ปัญหาจะหายไปทั้งหมดถ้ามีของพอและตลาด Sizable พอ ซึ่งหากธนาคารพาณิชย์สามารถพึ่งพาตลาดนี้ได้ จะทำให้การบริหารสภาพคล่องทำได้ง่ายขึ้น มีประสิทธิภาพยิ่งขึ้น" เสถียร กล่าวโดยทิ้งท้ายไว้ว่า ไม่มีใครรู้ว่า สภาวะเงินตึงที่เกิดขึ้นนี้จะผ่อนคลายไปเมื่อไหร่ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของเงินที่จะไหลเข้า/ออก และถึงแม้สถานการณ์จะดีขึ้น ดอกเบี้ยอินเตอร์แบงก์ลดลงก็ไม่มีใครสามารถตอบได้ว่าเป็นเพียงชั่วคราวหรือถาวร เพราะทุกอย่างที่เกิดขึ้นในตอนนี้ เป็นเรื่องของอารมณ์แบบสุด ๆ !!