กลุ่มอสังหาริมทรัพย์ คำแนะนำ : ซื้อราคา 9.00 บาท ราคาเป้าหมาย 14.00 บาท

เราได้ปรับลดผลการดำเนินงานของ NOBLE ลง 24% เป็น 623 ล้านบาทในปี 2547 และ 21% เป็น 502 ล้านบาทในปี 2548 จากการที่เราคาดว่าตลาดจะแข่งขันสูงในปีนี้ และ NOBLE จะต้องเริ่มจ่ายภาษีเพราะ tax shield จะหมดในปีนี้ จากประมาณการผลการดำเนินงานของเราที่ปรับใหม่ จะเห็นว่าราคาของ NOBLE ขณะนี้ซื้อขายกันที่ PER 7-8 เท่าของกำไรปี 2547-2548 เท่านั้น ซึ่งถือว่ายังต่ำมากเทียบกับเป้าหมายของเราที่ PER 10 เท่าของกำไรปี 2547 และ NPV ที่ 14.10 บาท แม้ว่าเราได้ปรับลดราคา ที่เหมาะสมลงเหลือ 14.00 บาทต่อหุ้น แต่ยังมีส่วนต่างจากราคาหุ้นปัจจุบันอยู่ถึง 56%

จากการที่ราคาหุ้นปรับลดลง เพื่อสะท้อนการเติบโตที่ต่ำลงของกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ ทำให้ราคาหุ้นตอนนี้น่าสนใจ NOBLE เข้าสู่ช่วงวัฏจักรธุรกิจที่จะผลิตกระแสเงินสดอิสระได้มากตั้งแต่ปี 2547-2549 และด้วยฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่ง เราเชื่อว่า NOBLE เป็นหุ้นปันผลดีตัวหนึ่ง

ผลการดำเนินงานไตรมาสแรกของปี 2547 ไม่ดีนัก

กำไรปกติของ NOBLE ในไตรมาสแรกของปี 2547 ตกลง 71% เทียบกับปีก่อนและ 77% เทียบกับไตรมาสก่อนเหลือเพียง 46 ล้านบาท และต่ำกว่าประมาณการของเราที่ 100 ล้านบาท กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 27 ล้านบาท ช่วยให้กำไรสุทธิเพิ่มเป็น 74 ล้านบาท ยอดขายตกลงเหลือ 326 ล้านบาท ลดลง 56% เทียบกับปีก่อน และ 68% เทียบกับไตรมาสก่อน เนื่องจากผู้บริโภครีบซื้อบ้านและโอนตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว อัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้นเป็น 38% จากการขึ้นราคาขายเมื่อต้นปีเพื่อชดเชยภาษีธุรกิจเฉพาะ ค่าโอน และค่าก่อสร้างที่สูงขึ้น

อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนลดลงจาก 0.69 เท่าเหลือ 0.58 เท่า เนื่องจากส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้น และหนี้ลดลงเหลือ 1,416 ล้านบาท ทุนหมุนเวียนเพิ่มขึ้นเป็น 2,998 ล้านบาทจากโครงการใหม่ 6 โครงการมูลค่า 7,815 ล้านบาท

การแข่งขันในอุตสาหกรรมรุนแรงขึ้น

ยอดอุปทานของอสังหาริมทรัพย์ในเขตกรุงเทพฯและปริมณฑลสูงขึ้นมาก จากการเปิดตัวโครงการใหม่ทั้งหมด 11,500 หน่วย รวมมูลค่ากว่า 37,000 ล้านบาทในไตรมาสแรกของปี 2547 ในปีที่แล้วมีบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เกิดใหม่จำนวนมาก และบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ส่วนใหญ่วางแผนที่จะออกโปรโมชันกลางปีนี้เพื่อกระตุ้นยอดขาย ซึ่งทำให้เกิดแนวโน้มที่จะมีการแข่งขันรุนแรง และอัตราการทำกำไรน่าจะต่ำลง จากการที่ NOBLE เป็นหนึ่งในผู้นำด้านนี้และมีประสบการณ์กว่า 10 ปี เราเชื่อว่า NOBLE จะสามารถแข่งขันกับผู้ประกอบการรายใหม่อื่นๆ ที่อ่อนประสบการณ์กว่าได้

NOBLE พยายามที่จะสร้างความแตกต่างจากผู้ประกอบการรายอื่นด้วยการออกแบบที่ทันสมัย และตรงกับรูปแบบการใช้ชีวิตของกลุ่มเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจง NOBLE จะสร้างบ้านเสร็จก่อนขายพร้อมตกแต่ง โดยลูกค้าสามารถเลือกได้ว่าจะซื้อบ้านพร้อมตกแต่งหรือ ซื้อบ้านเปล่าไปตกแต่งเองก็ได้

NOBLE จัดแคมเปญใหญ่สำหรับลูกค้าที่ซื้อบ้านหรือคอนโดมิเนียมในช่วงเดือนมิถุนายน เพื่อกระตุ้นยอดขายของ 4 โครงการใหม่ที่จะเปิดตัวในไตรมาสที่ 2 ของ ปีนี้มูลค่ากว่า 3,415 ล้านบาท แทน ที่จะให้ส่วนลดเงินสด NOBLE จะคืนกำไรให้ลูกค้าในรูปแบบของรางวัลประมาณ 4-11% ของราคาขาย (สูงสุด 1 ล้านบาท) โดยโอนผ่านบัตร KTC ซึ่งผู้ซื้อสามารถนำไปจับจ่ายใช้สอยได้อย่างอิสระผ่าน บัตรนี้ ยิ่งไปกว่านั้นผู้ซื้อจะได้รับบัตรสมนาคุณส่วนลด 10-35% จากร้านเฟอร์นิเจอร์ และของแต่งบ้านชั้นนำได้แก่ habitat และเดคอร์ มาร์ท แม้ว่าจะเป็นโปรโมชันที่สร้างสรรค์และน่าจะประสบความสำเร็จ แต่เรายังคงประมาณการยอดขายในปี 2547 อย่างอนุรักษนิยม

การปรับราคาขายบ้านสูงขึ้นเนื่องจากราคาที่ดิน ภาษีธุรกิจเฉพาะค่าโอน และค่าก่อสร้างที่สูงขึ้น จะกดดันให้อุปสงค์โดยรวมลดลง ปัจจัยทางลบทางอ้อมอื่นๆ เช่น อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ราคาน้ำมันที่สูงขึ้น และสถานการณ์ ในภาคใต้ ก็มีส่วนให้ความต้องการ ซื้อบ้านชะลอตัว อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าความต้องการที่แท้จริงยังคงอยู่ และจะกลับมาตัดสินใจซื้อบ้านอีกครั้งในครึ่งปีหลัง

เปิดตัวโครงการใหม่ 6 โครงการ มูลค่า 7,815 ล้านบาทในปีนี้

NOBLE วางแผนที่จะเปิดตัว 6 โครงการใหม่มูลค่าประมาณ 7,815 ล้านบาทในปีนี้ ประกอบด้วย โครงการบ้าน 3 โครงการ และคอนโดมิเนียม 1 โครงการ เปิดตัวในไตรมาสที่ 2 คอนโดมิเนียม 1 โครงการเปิดตัวในไตรมาสที่ 3 และคอนโดมิเนียม 1 โครงการเปิดตัวในไตรมาสที่ 4 ทำให้มูลค่า โครงการทั้งหมดเพิ่มขึ้นเป็น 15,149 ล้านบาท โดยโครงการที่ยังคงเหลือ มีมูลค่า 10,480 ล้านบาท ใกล้เคียง กับประมาณการยอดขายของ 3 ปีข้างหน้ารวมกัน

ปลายเดือนเมษายน ยอดขายทั้งหมดเพิ่มขึ้น 778 ล้านบาทเป็น 4,667 ล้านบาทจาก 3,889 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2546 ยอดขายล่วงหน้าจากโครงการบ้านเดี่ยวเพิ่มขึ้น 33% เป็น 481 ล้านบาท ขณะที่ยอดขายล่วงหน้าของคอนโดมิเนียมสูงขึ้น 10% เป็น 1,029 ล้านบาท เราคาดว่ายอดขายล่วงหน้าของโครงการบ้านเดี่ยวจะถูกรับรู้ในไตรมาสหน้า ส่วนยอดขายล่วงหน้าของคอนโดมิเนียมจะถูกรับรู้ในครึ่งปีหลัง

ปรับประมาณการรายได้ลงเป็น 3,310 ล้านบาท

รายได้ที่รับรู้ในปีนี้ส่วนใหญ่จะมาจากโครงการบ้านเดี่ยว เนื่องจากโครงการบ้านเดี่ยวจะเป็นแบบสร้างก่อนขาย และพร้อมที่จะโอนภายใน 1 เดือน เราคาดว่ายอดขาย จากโครงการบ้านจะสามารถรับรู้ในปีนี้ประมาณ 2,850 ล้านบาท คิดเป็น 86% ของยอดขายทั้งหมด

โครงการคอนโดมิเนียม 3 โครงการมูลค่า 3,790 ล้านบาท จะเปิดตัวในไตรมาสที่ 2-4 ของปีนี้ และจะสามารถรับรู้รายได้ในปีหน้า ยอดขายจากโครงการ ออร่า ทองหล่อ จะรับรู้ในปีนี้ประมาณ 450 ล้านบาท หลังจากเปิดตัวในเดือนพฤษภาคมปีที่แล้ว โดยปกติโครงการคอนโดมิเนียมของ NOBLE จะขายก่อนสร้างและต้องดาวน์ 25% โดยระยะเวลาผ่อนดาวน์ 18-20 เดือน และจะรับรู้ยอด ขายได้หลังจากรับชำระเงินไม่น้อยกว่า 20% ของราคาขาย และการก่อสร้างเสร็จเรียบร้อยไม่น้อยกว่า 10% ของมูลค่าก่อสร้าง

จากการประมาณการยอดขายที่ได้กล่าวในเบื้องต้น เราได้ปรับลดรายได้ทั้งปีของ NOBLE ลง 7% เหลือ 3,310 ล้านบาท เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะสูงขึ้นเป็น 34.4% ในปีนี้และ 34.6% ในปีหน้าจากราคาขายที่สูงขึ้น

ค่าใช้จ่ายการขายและบริหารเพิ่มขึ้น จากค่าโอนและภาษีธุรกิจเฉพาะ

อัตราส่วนค่าใช้จ่ายการขายและบริหารต่อยอดขายในไตรมาสแรกของปี 2547 เพิ่มเป็น 25% จาก ค่าเฉลี่ยปีที่แล้วที่ 9.7% เนื่องจากการเพิ่มขึ้นของภาษีธุรกิจเฉพาะค่าโอน และรายได้ที่ลดลงจากการสิ้นสุดของมาตรการช่วยเหลือทางภาษี เมื่อปลายปีที่แล้ว บริษัทต้องจ่ายค่าใช้จ่ายการขายและบริหารเพิ่มขึ้นประมาณ 4.2% ของยอดขาย นอกจากนี้โปรโมชันในเดือนมิถุนายนจะทำให้ค่าใช้จ่ายการขายเพิ่มขึ้นอย่างมาก ดังนั้นเราจึงปรับเพิ่มประมาณการค่าใช้จ่ายการขายและบริหารของปี 2547 เป็น 425 ล้านบาทหรือเท่ากับ 13% ของยอดขาย เราคาดว่าอัตรากำไรจากการประกอบการจะลดลงจาก 22.4% ในปีที่แล้วเป็น 20.8% ในปีนี้ และ 21.0% ในปีหน้า

กระแสเงินสดจะแข็งแกร่งต่อไปอีก 2-3 ปีข้างหน้า

จากการที่ตลาดอสังหาริมทรัพย์มีแนวโน้มที่จะทรงตัวใน 2-3 ปีข้างหน้า NOBLE ไม่จำเป็นต้องขยายทุนหมุนเวียน และจะมีกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง เราคาดว่า NOBLE จะมีกระแสเงินสดอิสระเท่ากับ 340 ล้านบาทในปีนี้ จากที่ติดลบ 420 ล้านบาทในปีก่อน และเพิ่มเป็น 1,044 ล้านบาทในปี 2548 ด้วยอัตราการจ่ายปันผลประมาณ 25% ของกำไรสุทธิ เราคาดว่า NOBLE จะสามารถจ่ายปันผลที่ 0.35 บาทต่อหุ้นในปี 2547 คิดเป็นอัตราปันผลตอบแทน 4% ที่ราคาหุ้นปัจจุบัน อย่างไรก็ตามโอกาสที่จะเพิ่มอัตราการจ่ายปันผลในอีก 2-3 ปีข้างหน้ามีสูง เนื่องจากบริษัทมีกระแสเงินสดอิสระที่มากนั่นเอง จากวิธีคิดลดกระแสเงินสดด้วยอัตราคิดลดเท่ากับ 10.25% เราได้ราคาที่เหมาะสมของ NOBLE ที่ 14.00 บาท