บาร์ตัน บิ๊กส์ (Barton Biggs) Director ฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนระดับโลก (Global Stategy) และประธานบริษัท Morgan Stanley Asset Management (MSAM) บริษัทบริหารกองทุนชั้นนำของอเมริกา ซึ่งเขาเป็นผู้ก่อตั้งขึ้นเมื่อปี 1975 ปัจจุบันมีเงินทุนอยู่ภายใต้การบริหารประมาณ 57 พันล้านเหรียญสหรัฐ หรือประมาณ 1.42 ล้านล้านบาท และเมื่อปีที่ผ่านมานี้เองเขาก็ได้รับการยกย่องให้เป็น Top Global Strategist จากโพลล์ของนิตยสาร Institutional Investor

"สำหรับกลยุทธ์ระดับโลกของเรา เมื่อเรามองไปยังตลาดโลก สไตล์ของเราจะมุ่งไปที่ตลาดขาลงมากกว่าตลาดขาขึ้น และเราก็จะพิจารณาขายและลด Position ในตลาดขาขึ้นลงด้วย นั่นคือธรรมชาติแนวทางการลงทุนของเรา" บิ๊กส์เกริ่นนำด้วยกลยุทธ์การลงทุนที่กลายมาเป็นสไตล์เฉพาะตัวของเขา เมื่อครั้งได้รับเชิญจากบล.เอกธำรง มาแสดงวิสัยทัศน์กลยุทธ์การลงทุนแก่นักลงทุนไทย

ด้วยวิธีคิดดังกล่าว ตลาดเอเชีย โดยเฉพาะไทย เกาหลี และดินเดีย ยกเว้น ฮ่องกง และอินโดนีเซีย จึงเป็นที่ต้องตาเขาเป็นอย่างมาก โดยเขาให้เหตุผลว่า นับตั้งแต่ไตรมาส 4 ปี 1993 ที่ตลาดขึ้นไปทำสถิติสูงสุดใหม่ก็ได้มีการปรับฐานลงมา ยกเว้นฮ่องกงและอินโดนีเซียที่สวนทางกับตลาดอื่นๆ ในเอเซีย ซึ่งเมื่อต้นเดือนมกราคมที่ผ่านมา ดัชนี SET ของไทยได้ร่วงลงทำสถิติใหม่ต่ำสุดในรอบ 4 ปี โดยดิ่งลงไปอยู่ที่ระดับประมาณ 780 จุด และเมื่อดู Performance ตลอดปี 1996 ปรากฏว่าดัชนีปรับตัวลดลงมากกว่า 30% ทีเดียว

"นี่เป็นสัญญาณที่ดีสำหรับนักลงทุนที่ชอบทวนกระแส (Contrarian Investor) แม้ว่ายังมีผู้จัดการกองทุนต่างประเทศจำนวนมากถอนตัวไม่ขึ้นจากภาวะตลาดหมีนี้ก็ตาม เพราะไม่ว่าข่าวร้ายทั้งหลายจะถูกขานรับหรือไม่ หรือจะมีอะไรที่เลวร้ายไปกว่านี้หรือไม่สถานการณ์น่าจะดีขึ้น และเราจะไม่รอให้ข่าวดีเข้ามา"

แม้บิ๊กส์จะชอบลงทุนตลาดหมี แต่จากประสบการณ์ที่ผ่านมาได้ทำให้เขาเริ่มลงทุนอย่างระมัดระวังมากขึ้น จะเห็นได้ว่าในปีนี้พอร์ตการลงทุนของ MSAM ได้เน้นเงินสดมากเป็นพิเศษขณะที่ลดสัดส่วนการลงทุนหุ้นทั่วโลกลงอย่างมโหฬารถึง 18% จาก 74% เหลือเพียง 56% และเพิ่มการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ขึ้นเพียงเล็กน้อยประมาณ 3% เป็น 18% เท่านั้น

"การลด Exposure เป็นการสะท้อนความจริงว่า เรากำลังเพิ่มความระมัดระวังตลาดหมีทั่วโลก โดยเฉพาะตลาดสหรัฐฯ ซึ่งทำเราผิดหวังมากเพราะเงินทุนที่ทะลักเข้าไปในสหรัฐฯ ได้สร้างวิกฤติสภาพคล่องในตลาดทั่วโลก"

จากการประมาณผลตอบแทนรวมที่จะได้รับในช่วงปี 1996-98 บิ๊กส์ ประเมินว่าสินทรัพย์แต่ละประเภทยังคงมีความเสี่ยงที่เกิดจากความผันผวนและไร้สภาพคล่อง (volatility and illiquidity) ซึ่งหากยิ่งลงทุนมากเท่าไหร่ความเสี่ยงก็จะมากขึ้นไปเท่านั้นทั้งนี้เป็นผลมาจากกระแสเงินที่ไหลบ่าเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ จนทำให้ตลาดอื่นๆ ในโลกเกิดปัญหาขาดสภาพคล่อง อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ตลอดศตวรรษนี้ บิ๊กส์วิเคราะห์ว่าภาวะกระทิงได้เกิดขึ้นในตลาดสหรัฐฯ ถึง 3 ช่วงด้วยกัน เริ่มต้นจากช่วงปี 1920 ต่อมาในช่วงปี 1950-60 และในปี 1982 และจากการวิเคราะห์ดัชนี้ S&P 500 ในช่วง 1991-95 พบว่าตลาดให้ผลตอบแทนที่แท้จริงหลังปรับเงินเฟ้อแล้วตกปีละ 14% ซึ่งหมายความว่า ทุกๆ 5 ปี กำลังการซื้อที่แท้จริงของพอร์ตลงทุนหุ้นจะเพิ่มขึ้น 2 เท่า และ 10 เท่าในทุก 3 ปี

นอกจากนี้จะเห็นว่าอัตราส่วนการขายหุ้นเมื่อเทียบระหว่างราคากับมูลค่าตามบัญชี (Price to Book Value) สูงที่สุดในประวัติศาสตร์ เช่นเดียวกับผลตอบแทนต่อกำไรต่อหุ้น (ROE) ก็สูงที่สุดเช่นกัน

"กำไรของดัชนี S&P ในช่วง 7 ปีที่ผ่านมามากกว่า 20% ต่อปี เมื่อเทียบกับจีดีพี ของสหรัฐฯ ที่ไม่ใช่ตัวเลขแท้จริง 5% ซึ่งเป็นการพัฒนาไปเร็วกว่าระบบเศรษฐกิจถึง 4 เท่าตัว หากมองในแง่ของ yield แล้วจะเห็นว่ามีการเทขายกันต่ำกว่า yield มากที่สุดในประวัติศาสตร์เช่นกัน คือมีการขายที่ P/E สูงที่สุด ดังนั้นจะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีมูลค่าที่สูงมากๆ ซึ่งจำเป็นต้องมีข่าวดีเข้ามาหนุนเพื่อให้ตลาดไปต่ออย่างต่อเนื่อง และที่ร้ายไปกว่านั้นจะเห็นว่าอัตราการซื้อหุ้นของครัวเรือนได้เพิ่มขึ้นทำสถิติใหม่ด้วย ซึ่งถือเป็นเรื่องไม่ดีมากและปัจจัยนี้ถือเป็นจุดเริ่มต้นของภาวะกระทิงเมื่อปี 1996 อย่างไรก็ตาม ในประวัติศาสตร์ของสหรัฐฯ ตลาดหุ้นจะมีการปรับฐานอย่างน้อยที่สุดก็ 10%"

การทะลักเข้าของเงินทุนสู่ตลาดสหรัฐฯ มีประเด็นสำคัญที่บิ๊กส์พยายามชี้ให้เห็นเกี่ยวกับความต้องการของกองทุนญี่ปุ่นหดหายไปอย่างมาก จากที่เคยสูงสุดในปี 1989 ได้เริ่มลดลงมาเรื่อยจนถึงเมื่อ 30 มิถุนายน 1996 ลดลงคิดเป็นประมาณ 91% ของจำนวนเงินทั้งหมดที่มีอยู่ในกองทุนรวมญี่ปุ่น และนั่นเป็นต้นเหตุที่สำคัญของภาวะหมีของตลาดญี่ปุ่นที่ยาวนานต่อเนื่องมาจนถึงทุกวันนี้

"นี่เป็น reverse sign ที่จะบ่งบอกว่าญี่ปุ่นเป็นตลาดขาขึ้นและสหรัฐฯ เป็นตลาดขาลง ซึ่งจากการสำรวจความคิดเห็นผู้จัดการกองทุนรวมสหรัฐฯ เมื่อเร็วๆ นี้พบว่า 80% ของนักลงทุนส่วนใหญ่เห็นว่าอีก 5 ปีข้างหน้ายังเป็นปีที่ดีสำหรับตลาดหุ้น และ 75% เชื่อว่าอีก 5 ปีข้างหน้าตลาดจะไม่พักฐานลงไปมากกว่า 10% ซึ่งไม่ตรงกับข้อเท็จจริงของเราที่พิสูจน์ว่าตลาดจะมีการพักฐานอย่างน้อยที่สุด 20% ในทุก 3 ปี ในปี 1997 นี้ตามความคาดการณ์ของผมตลาดจะปรับตัวลง ถ้าโชคดีก็จะลงมาเพียง 10% เท่านั้น หากโชคร้ายก็จะลงถึง 20-30% ผมไม่คิดว่าตลาดจะวิ่งขึ้นไปเหมือนในช่วงต้นปี 1980 อีก"

บิ๊กส์มีความเห็นว่าการพักฐานของตลาดสหรัฐฯ จะไม่กระทบต่อตลาดหุ้นในเอเชีย รวมถึงตลาดไทยเท่ากับการขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐฯ แต่หากมีการพักตัวลงวันละ 3-4% จะมีผลกระทบต่อสภาพคล่องของตลาดโลกอย่างรุนแรง เพราะจะมีกระแสเงินทะลักออกมาเป็นจำนวนมาก ในสถานการณ์เช่นนี้จะทำให้กองทุนสหรัฐฯ มากกว่าเพราะในแต่ละสัปดาห์มีเม็ดเงินไหลเข้าไปสู่กองทุนรวมสหรัฐฯ มากประมาณ 3-5 พันล้านเหรียญ และขณะนี้ก็เริ่มมีการเทขายออกบ้างแล้ว

"ดังนั้นกลยุทธ์ของเราก็คือลด ppsition ในตลาดสหรัฐฯ เพราะตลาดกำลังจะเริ่มสู่ขาลง และกระแสเงินของกองทุนรวมของโลกสะพัดช้าลง มีการเทขาย และมีการเคลื่อนย้ายเงินระหว่างกองทุนด้วยกันเอง โดยนักลงทุนสหรัฐฯ ที่กล้าได้กล้าเสียจะย้ายออกไปยังตลาดที่เข้าสู่ขาขึ้น และตลาดบอนด์ โดยเฉพาะตลาดเกิดใหม่เอเชีย ซึ่งก็จะคล้ายกับปี 1992-3 ที่ตลาดโตขึ้น 15% และผมคาดว่าในปี 1997 นี้ตลาดเกาหลี อินเดีย และไทยจะโตขึ้น 30-35%" อดีต Managing Partner แห่ง Fairfield Partners บริษัทบริหาร Hedge Fund ก่อนที่จะย้ายเข้ามาร่วมงานกับมอร์แกน สแตนเลย์ในฐานะ General Partner และ M.D. ให้ทัศนะ

อย่างไรก็ตาม แม้ไทยจะมีปัญหาที่คล้ายกับญี่ปุ่น ไม่ว่าจะเป็นธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ หนี้เสียของสถาบันการเงิน ซึ่งยังคงเป็นปัญหาที่ยืดเยื้อจนถึงขณะนี้ แต่บิ๊กส์ยังเชื่อว่าเศรษฐกิจของไทยยังคงแข็งแรงพอที่จะเติบโตต่อไปได้เมื่อเทียบกับญี่ปุ่นซึ่งเศรษฐกิจได้เริ่มต้นถดถอยมาตั้งแต่ปี 1991

ปัญหาหนี้เสียเมื่อดูสัดส่วนที่มีอยู่ในระบบของไทยยังถือว่าน้อยมาก ประมาณ 8% ของหนี้ทั้งระบบ ขณะที่ญี่ปุ่นสูงถึงประมาณ 25% และจากการวิเคราะห์ของมอร์แกน สแตนเลย์ เศรษฐกิจของไทยยังคงแข็งแรงพอที่จะเติบโตต่อไปได้ นอกจากนั้นญี่ปุ่นยังมีปัญหาเรื่อง การขาดดุลของภาครัฐที่เพิ่มขึ้นจาก 5% เป็น 8% ของจีดีพี สวนทางกับไทยที่มีการเกินดุล ในเวลาเดียวกันญี่ปุ่นยังมีปัญหาในเรื่องอัตราการเพิ่มของประชากร และสกุลเงินที่มูลค่าสูงกว่าความเป็นจริง ซึ่งไทยไม่มีปัญหา ณ จุดนี้

"จะเห็นว่าญี่ปุ่นอยู่ในภาวะตลาดหมีมานานถึง 6 ปี จนกระทั่งทุกวันนี้วิกฤตการณ์นี้ก็ยังคงอยู่ แต่มีหลายคนตั้งข้อสังเกตว่าไทยกำลังจะเดินไปในทิศทางเดียวกับญี่ปุ่น ไม่ว่าจะธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ หรือธนาคารพาณิชย์ ซึ่งคล้ายกับญี่ปุ่นที่ปัญหานี้เริ่มปะทุขึ้นเมื่อปี 1991 และลุกลามต่อมาจนถึงขึ้นล้มละลาย แต่เราไม่เชื่อว่าสถานการณ์ที่เกิดขึ้นในไทยจะใกล้เคียงกับญี่ปุ่น เพรามีปัจจัยหลายอย่างที่แตกต่างกัน"

อย่างไรก็ตาม บิ๊กส์ได้ยอมรับว่าตลาดญี่ปุ่นเป็นตลาดที่ยากต่อการเข้าใจพร้อมทั้งยังสร้างความผิดหวังให้เป็นอันมาก เพราะที่ผ่านมาเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นตัวดีขึ้น แม้ว่าเงินเยนจะอ่อนค่าลงแล้ว เนื่องจากภาวะที่อสังหาริมทรัพย์มีราคาลดลง (Deflation) และวิกฤติเรื่องที่ดินยังคงเป็นปัญหาที่เรื้อรัง ซึ่งผลกำไรของบริษัทญี่ปุ่นที่ลดลงอย่างฮวบฮาบเป็นเครื่องสะท้อนปัญหาได้เป็นอย่างดี เช่นเดียวกับ ROE ที่ตกต่ำกว่า 2% จาก 10% เมื่อปลายปี 1989 ทว่ากลับสวนทางตลาดบอนด์ที่คึกคักที่สุดในประวัติศาสตร์ ทั้งนี้เพราะอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ได้ปรับตัวลดลงจากเมื่อ 7 ปีที่แล้วจาก 7.5% เหลือเพียง 2.38% เท่านั้น

ท้ายที่สุด บิ๊กส์ ได้กล่าวสรุปไว้ว่าตลาดเอเชียและตลาดเกิดใหม่อื่นๆ จะกลายเป็นผู้นำใหม่ในบริบทของภาวะกระทิงทั้งนี้เพราะภาวะหมีได้จบลงอย่างสมบูรณ์ และ ณ สถานการณ์ปัจจุบันถือได้ว่าเอเชียกำลังเข้าสู่จุดเปลี่ยนที่สำคัญ ซึ่งความมหัศจรรย์แห่งเอเชีย นับจากนี้ไปจะมาจากการลงทุนเพื่อปรับปรุงการศึกษาและโครงสร้างพื้นฐานสาธารณูปโภค ขณะที่ยุคแห่งความได้เปรียบในปัจจัยแรงงานที่สามารถดึงดูดเงินลงทุนโดยตรง ได้อย่างมหาศาลเหมือนเมื่อก่อนนั้นได้จบลงอย่างสิ้นเชิงแล้ว