เดอะ โคเจเนอเรชั่น ประสบความสำเร็จในการเร่งหาสภาพคล่อง ทั้งได้ผู้ถือหุ้นใหญ่รายใหม่ และออกหุ้นกู้ ทางออกทั้งสอง ไม่ใช่การปรับโครงสร้างบริษัทแต่เพื่อความยืดหยุ่นด้านการเงิน ทางรอดของบริษัทเอกชนไทยใน ปัจจุบันดูจะตีบตัน ข้อความดังกล่าวใช้ไม่ได้กับเดอะ โคเจเนอเรชั่น หรือ COCO ผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่แห่งหนึ่งของไทย เมื่อสามารถหาลู่ทางสร้างสภาพ คล่องให้ตนเองได้

COCO จัดตั้งเมื่อปี 2536 โดย มีบ้านปู ผู้ผลิตถ่านหินรายใหญ่ของประเทศเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่จำนวน 70% หุ้นที่เหลืออยู่ในมือของนอร์ดิก พาวเวอร์ อินเวสต์ หรือเอ็นพีไอ ผู้ลงทุนอิสระในกิจการด้านพลังงานแห่งสวีเดน แต่ปัจจุบันผู้ถือหุ้นใหญ่ของเอ็นพีไอ คือ แวทเทนฟอลแห่งสวีเดน

นอกจากนั้นซิธ แปซิฟิก บริษัทลูกของซิธ เอเชีย โฮลดิ้ง ซึ่งเป็นบริษัทใน เครือกลุ่มธุรกิจด้านพลังงานจากนิวยอร์ก ได้พยายามเข้ามาซื้อกิจการ COCO จนกระทั่งกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่จำนวน 62% เมื่อช่วงไตรมาสสามปีที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม เมื่อกลางเดือนพฤศจิกายนปีที่ผ่านมา บริษัทแทรค ทิเบล ผู้นำอุตสาหกรรมด้านพลังงานแห่ง เบลเยียมเข้าถือหุ้นทั้งหมดในซิธ เอเชีย โฮลดิ้ง ส่งผลให้ซิธ แปซิฟิกกลายเป็นบริษัทลูกแทรคทิเบลด้วย และแน่นอนผู้ถือหุ้นใหญ่ จำนวน 62% ใน COCO จึงกลายเป็นแทรคทิเบลเช่นเดียวกัน

"จากประสบการณ์ของแทรค ทิเบลในธุรกิจพลังงาน ทั้งด้านพาณิชย์และด้านเทคนิค จะส่งผลในทางที่ดีต่อบริษัท" ชาญชัย ชีวะเกตุ กรรมการผู้จัดการ COCO บอก

แทรคทิเบล ผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่อันดับ 5 ของโลก มีกำลังการผลิตไฟฟ้า 23,000 เมกะวัตต์ นอกเบลเยียม สำหรับในไทยแทรคทิเบลได้ถือหุ้นในโรงไฟฟ้าเอช-พาวเวอร์ 75% ร่วมกับกลุ่ม เหมราช ที่ถือหุ้น 25% นอกจากนี้ยังลง ทุนร่วมกับการปิโตรเลียมแห่งประเทศไทย เพื่อทำธุรกิจด้านก๊าซธรรมชาติ

นอกจาก COCO จะได้ผู้ถือหุ้นที่แข็งแกร่งแล้ว ประเด็นหนึ่งที่น่าสนใจ คือ เมื่อปี 2540 บริษัทได้ให้เจ.พี.มอร์แกน ออกหุ้นกู้แปลงสภาพขายในต่างประเทศ (ECD) 107.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีกำหนดชำระคืนในปี 2545

การสร้างสภาพคล่องในปีที่แล้วยังคงเป็นการออกพันธบัตรเช่นเดิม แต่มิได้เป็นการดำเนินการในรูปของแผนฟื้นฟูโครงการที่ย่ำแย่ แต่การระดมทุนเป็นมากกว่าการปรับโครงสร้างเพื่อให้เกิดสภาพคล่องทางการเงิน

เดือนสิงหาคมปีที่แล้ว หุ้นกู้ของ COCO ปิดที่มูลค่า 2.2 พันล้านบาท ทว่า บริษัทต้องใช้ความพยายามอย่างยิ่งยวด ในการเจรจากับบริษัทไทยเรทติ้งแอนด์อินฟอร์เมชั่นเซอร์วิส (ทริส) บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือของไทย

ที่เป็นเช่นนี้ เพราะช่วงต้นปีเดียว กัน รัฐบาลได้กำหนดให้ทริสเป็นผู้ประเมิน และจัดอันดับการออกหุ้นกู้สาธารณะทุกประเภท แต่ภารกิจนี้ต้องอาศัยระยะเวลาการพิจารณาไม่น้อย

ความล่าช้าดังกล่าว ส่งผลให้ความเคลื่อนไหวด้านหุ้นกู้ของไทยลดลงอย่างมาก เมื่อถึงเดือนมิถุนายน COCO และบล.เอสจี สินเอเชียในฐานะ ที่ปรึกษาและผู้จัดหาวงเงินกู้ต้องประชุมกับเจ้าหน้าที่ของทริส เพื่อชี้แจงเกี่ยวกับลักษณะกิจการบริษัทเพื่อให้เกิดความเข้าใจถูกต้อง

แม้ว่าทั้งเอสจีและ COCO ไม่ได้ กล่าวถึงความยุ่งยากในระหว่างการเจรจา ดังกล่าว แต่การใช้ระยะเวลานานก็บ่งบอกอยู่บ้างถึงขีดความสามารถ หรืออาจรวมไปถึงหน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือของไทย ซึ่งก็เท่ากับว่าบริษัทที่เกี่ยวข้องกับทริสควรจะเข้าไปพูดคุย เพื่อให้เกิดกระบวนการศึกษาเรียนรู้สองทางในการจัดอันดับความเชื่อถือในแต่ละประเด็น

อีกด้านหนึ่ง การมีข้อกำหนดใหม่ นี้ทำให้การออกพันธบัตรใหม่ในประเทศลดลงอย่างมาก ส่วนตลาดแบบ การกู้ร่วม (syndicated loan) ก็เพิ่มสูง ขึ้นเป็นเงาตามตัว ถ้าหากต้องรอถึงสามหรือสี่เดือนกว่าจะเข้าตลาดได้ก็จะเป็นสิ่งที่ไม่ดีเลยสำหรับตลาดเอง"

จริงอยู่ที่ทริสเริ่มต้นอย่างเชื่องช้า แต่ผลการจัดอันดับ COCO ก็ออกมาใน เชิงบวกโดยอยู่ที่ BBB+ ผลการจัดอันดับระดับนี้ทริสให้เหตุผลว่า ได้สะท้อนถึงโครงสร้างสัญญาซื้อขายไฟฟ้า ที่เอื้อประโยชน์ต่อบริษัทเทคโนโลยี โคเจเนอเรชั่นที่มีประสิทธิภาพสูงและสัญญาการซื้อเชื้อเพลิงระยะยาว รวมถึง การที่โรงไฟฟ้าของกลุ่มได้ลดการพึ่งพาเชื้อเพลิงจากก๊าซเพียงชนิดเดียวลง

ขณะที่บางส่วนของจุดเด่นเหล่านี้ ถูกทอนลงด้วยความเสี่ยงของผลประกอบการและฐานะทางการเงินในระยะสั้น รวมทั้งความไม่แน่นอนของการดำเนินงานในช่วงเริ่มต้นของโรงไฟฟ้าที่เพิ่งก่อสร้างเสร็จ

พันธบัตรดังกล่าวเป็นตราสารที่ไม่มีหลักประกันระยะห้าปี นับเป็นครั้งแรกของไทยที่มีการระดมเงินโครงการทางด้านพลังงานในลักษณะนี้ และยังได้รับการจัดอันดับครั้งแรกตามข้อกำหนดของทริส

นอกจากนั้น พันธบัตรดังกล่าวยังเป็น syndicated loan แบบมีระยะเวลาโดยใช้อัตราแลกเปลี่ยนเงินสองสกุล ซึ่งจะเป็นการลดความเสี่ยงในเรื่องการไถ่ถอนชำระจากการแปลงสภาพ แสดงให้เห็นว่า COCO มีความสามารถที่จะรับไถ่ถอนได้

นอกจากนี้ ประมาณปลายเดือนกันยายน COCO ได้เซ็นสัญญากู้เงินกับ 9 สถาบันการเงิน ทั้งในและต่างประเทศ จำนวน 110 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อนำมาไถ่ถอนหุ้นกู้แปลงสภาพ 107.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อนครบกำหนดในปีหน้า

เงินกู้ดังกล่าว แบ่งเป็น 3 งวด งวดแรก 25 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อีกสอง งวดเป็นรูปเงินบาทรวม 3.4 พันล้านบาท ในจำนวนนี้กันไว้ 1 พันล้านบาท สำหรับ การไถ่ถอนและซื้อคืนส่วนที่แปลงสภาพ โดยให้เอสจีเป็นผู้จัดหาเงินกู้

"โครงสร้างแบบสองสกุลเงินเหมาะเจาะกับเงื่อนไขการระดมทุนระยะยาวของบริษัทอย่างยิ่ง ขณะเดียว กันก็ยังลดภาระความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนด้วย" ชาญชัยกล่าว

อาจมีผู้ตั้งข้อสงสัยว่า เหตุใดบริษัทด้านพลังงานของไทยจึงต้องกู้ยืมเงินสกุลดอลลาร์ด้วย ทั้งๆ ที่ตอนเกิดวิกฤติการเงินนั้นมีต้นเหตุมาจากบริษัทในเอเชียกู้ยืมเงินในสกุลดอลลาร์ไว้ แต่มีรายได้กลับมาในรูปเงินสกุลท้องถิ่น

ด้วยเพราะเหตุผลทำนองเดียว กันนี้เองที่ COCO ต้องออกพันธบัตรเป็นเงินสองสกุล ในส่วนที่เป็นเงินบาทเช่น ดอกผลจากพันธบัตรจะช่วยให้บริษัทรีไฟแนนซ์โครงการที่มีอยู่ได้ในต้นทุนที่ต่ำ ส่วนสกุลเงินดอลลาร์จะช่วย บริษัทลดความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ที่เกี่ยวข้องกับการชำระคืนพันธบัตรยูโรที่ครบกำหนดในปีหน้า หาก ไม่มีผู้ใดใช้สิทธิไถ่ถอนโคเจเนอเรชั่น ก็จะเสียค่าธรรมเนียมตามข้อตกลง แต่หากมีการไถ่ถอนเงินกู้ทั้งหมดจะรับภาระได้ทั้งหมดไม่ว่าอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาท-ดอลลาร์จะเป็นอย่างไรในเวลานั้น

การซื้อขายพันธบัตรยังแสดงถึงระดับราคาที่แตกต่างไปตามอัตราดอกเบี้ย "หากพันธบัตรยังมีการซื้อขายนำเงินสดเข้ามาและบริหารจัดการอัตรา ส่วนระหว่างหนี้รวมกับส่วนของผู้ถือหุ้น ก็จะทำกำไรขึ้นมาได้" ไมเคิล ลีมพุต กรรมการผู้จัดการผู้ดูแลภูมิภาคเอเชียแปซิฟิกของเอสจีบอก และว่า "นั่นไม่ใช่ สิ่งที่เราเคยเห็นกันมาก่อน"