ประเด็น MARKET FOR CORPORATE CONTROL กำลังเป็นแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นมากในตลาดหุ้นไทยในช่วงจากนี้ไป ในฐานะเป็นพลังขับดันที่สำคัญในการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างทางการจัดการของสถาบันธุรกิจเอกชน"ผู้จัดการ" ได้หยิบประเด็นนี้ขึ้นมาสนทนากับผู้เชี่ยวชาญ "ดร.พิพัฒน์ พิทยาอัจฉริยะกุล" จากมหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ถึงประโยชน์ที่พลังขับดันตัวนี้มีต่อการพัฒนารูปแบบการจัดการธุรกิจในไทยหรือไม่อย่างไร

การที่มี MARDET FOR CORPERATE CONTROL จะมีผลดีต่อสังคมจริงหรือ

มีทั้งผลดีผลเสีย คือเมื่อมีสินทรัพย์อยู่จำนวนหนึ่ง คนบริหารเห็นว่าจะบริหารอย่างหนึ่ง แต่คนอีกกลุ่มหนึ่ง เขาเห็นว่าถ้าตัวเขาได้เข้าไปบริหารแทนเขาจะสามารถใช้สินทรัยพ์ให้มีประโยชน์มากขึ้น ก็เป็นประโยชน์ต่อสังคม สิ่งนี้เรามองในแง่ของการบริหาร เทคโนโลยี และ SYNERGY แต่ถ้าพูดถึงเรื่องของากรเงินทุกวันนี้หลายบริษัทยังจัดการบัญชีทางขวามือของงบดุลได้ไม่ดีเท่าที่ควรยังระมัดระวังมากเกินไป

ปี 1958 M&M เขียนรายงานเกี่ยวกับเรื่องโครงสร้างของทุน (CAPITAL STRUCTURE) สรุปว่าการแบ่งระหว่างหนี้กับทุนไม่มีความหมายเพราะเป็นขนมเค้กชิ้นเดียวกันไม่กระทบต่อค่าของบริษัท

ปี 1963 M&M เขียนรายงาน CAPITAL STRUCTURE อีกในบรรยากาศที่ต้องเสียภาษี การที่เราจะมองค่าของบริษัท มันก็คือค่าของผู้ที่มีสิทธิเรียกร้องในทรัพย์สินของบริษัทคือเจ้าหนี้และผู้ถือหุ้น แต่เมื่อมีรัฐบาลเข้ามาเกี่ยวข้องส่วนที่เป็นค่าของทุนหรือของหนี้สินจะเปลี่ยนแปลง เพราะมีภาษีเข้ามาเกี่ยวข้องการใช้หนี้จะทำให้ค่าของธุรกิจเพิ่มขึ้นเพราะจมีดอกเบี้ยจ่าย ซึ่งหักภาษีได้ ทำให้กำไรมากขึ้น แต่ถ้าใช้มากเกินไปก็เป็นความเสี่ยงของธุรกิจ ที่อาจจะล้มละลายได้ซึ่งจะทำให้ค่าของบริษัทตกลง

ดังนั้นกรณีของผู้ที่เข้ามาสามารถที่จะจัดหาเงินทุนที่ต้นทุนต่ำกว่า และบริหารได้ทั้งสิ้นทรัพย์และเงินทุน ก็เป็นประโยชน์ต่อสังคม

แต่ถ้าอย่างปูนซีเมนต์ฯ ที่ สถาบันวิเคราะห์ที่มีชื่อเสียงของต่างประเทศแห่งหนึ่ง บอกว่าเป็นบริษัทดีเด่นของไทย แต่สอบตกในเรื่องของ INVESTOR RELATION คือการให้ข่าวต่อสาธารณชนหรือคุยกับ FUND MANAGER หรือขาดความโปร่งใส โดยผู้บริหารปูนฯ คิดว่าหน้าที่ของเขาคือการบริหารสินทรัพย์ว่าทำอย่างไรจึงจะขายได้มากต้นทุนต่ำ มาร์จินดี ในขณะเดียวกันก็ดูด้านบริหารเงินด้วย ทำให้ได้ต้นทุนต่ำในแง่ของเขา แต่ไม่ได้มองในแง่ของ MIRROR IMMAGE คือภาพสะท้อนของธุรกิจที่ปรากฏในตลาดหุ้นวาราคาหุ้นจะสูงหรือต่ำเขาไม่สนใจ จริงแล้วก็น่าจะดีที่ผู้บริหารรู้จักบริหารด้านสินทรัพย์กับหนี้สินให้เหมาะแก่ผู้ถือหุ้นระยะยาวก็น่าที่จะดีที่สุด แต่ในต่างประเทศไม่ใช่ เขายังต้องคอยห่วงพวกผู้ถือหุ้นที่มีอิทธิพล ที่ไม่ใช่ ผู้ถือหุ้นรายย่อยนั่นคือ FUND MANAGER, MUTUAL FUND บริษัทประกัน กองทุนบำนาญ เป็นต้น เรื่องกลายเป็นว่าพวกนี้เขาต้องปกป้องตัวเอง ต้องทำ PERFORMANCE ของกองทุนเมื่อเทียบกับ DOWN JONE INDUSTRY AVERAGE แล้ว BEAT ตลาด เขาจึงต้องทำทุกวิถีทางที่จะทำให้ PERFORMANCE ของหุ้นทุกตัวในตลาดขึ้นและขึ้นเร็ว ๆ ด้วย ซึ่งเป็นการสวนทางกับปรัชญาในการบริหารงานของผู้บริหารที่ต้องการมองระยะยา

สุดท้ายกลับมาอยู่ที่การกำหนดราคาของตลาด ถ้าสมมติว่าคนที่อยู่ในตลาดใช้หลักการประเมินค่าบริษัทที่ใช้กันอยู่ในสถาบันการเงินที่ทันสมัย ก็จะมองในแง่ของ CASHFLOW ที่จะเกิดขึ้นแล้วคิดลดเป็นราคาปัจจบันว่าราคาหุ้นจะเป็นเท่าไรเมื่อคิดเช่นนี้คือในระยะยาวเหมือนกัน ปัญหาดังกล่าวก็จะไม่เกิดขึ้น แต่ความเป็นจริงแม้แต่ตลาดที่อเมริกาหรือโตเกียว นักวิเคราะห์ ในสถาบันการเงินหรือผู้บริหารกองทุนส่วนใหญ่ก็ยังใช้ พี/อี เรโซ ซึ่งเละเลยเพราะเขาทำคาม MOOD ของตลาด ซึ่งจริง ๆ แล้วควรที่จะประกอบกัน

การคิดแบบพี/อี เรโซ จะเกิดอะไรขึ้น วิธีนี้จะบอกว่าอุตสาหกรรมนี้ค่า พี/อีควรจะ 15 ดังนั้นถ้าผู้บริหารไม่สนใจในราคาหุ้น เราจะแข่งขันกับต่างประเทศได้ต้องลงทุนใน R & D ถ้าละเลยจะสู้ญี่ปุ่นไม่ได้ แต่ถ้าลงทุนเงินจะจม ส่วนผลตอบแทนไม่รู้ว่าจะได้รับเมื่อไร การพัฒนาคน การซ่อมแซมเครื่องจักร ล้วนแล้วแต่ไม่เห็นผลในระยะสั้น ๆ ผลระยะสั้นกลับแสดงให้เห็นว่ากำไรตากเมื่อตลาดดูค่าพี/อี ค่าราคาปิดก็ตก ผู้จัดการกองทุนก็มาด่า มาบีบว่าถ้ายังบริหารไม่ได้ดีจะใช้อำนาจผู้ถือหุ้นบีบให้ออก ผู้บริหารก็จะคอยหวาดระแวง กลัวหุ้นจะตก ต้องมาคอยดูแลหุ้น แทนที่จะบริหารงานเพื่อผลระยะยาว ดังนั้นถ้าตลาดเป็นตลาดรยะสั้น เป็นเรื่องที่อันตรายมาก

ถ้าเป็นตลาดซื้อขาย CONTROL แล้วเงินแบ่งให้กับคนเพียงบางกลุ่มเช่นอินเวสท์เมนท์แบงเกอร์ นักล่ากิจการหรือสำนักงานกฎหมายและต้องปลดพนักงานออกเอาหนี้สินเข้ามาบริหารแทนแล้วค่อยนำบริษัทออกจากตลาด แล้วจึงนำเข้าตลาดอีกครั้งเพื่อที่จะขายหุ้นที่ถืออยู่ออกไป เรื่องนี้เป็นประโยชน์หรือไม่

มันจะมีประโยชน์จริงหรือไม่ต้องดู 2 ปัจจัยคือ REAL TERM และ FINANCIAL TERM REAL TERM คืออะไรก็ตามที่ก่อให้เกิดประสิทธิภาพเพราะถ้าบริษัทใหญ่มา ๆ บางทีก็ไม่ดีมี 100 กิจการในบริษัทเดียว คือ 1 เทะทะ ระดับการบริหารมาก คนที่อยู่จุดเล็ก ๆ ไม่มีกำลังใจในการทำงานพนักงานทำงานเป็นกาฝากได้ง่ายขั้นตอนยุ่งยากมาก การแข่งขันกับธุรกิจอื่นทำไม่ได้ ถ้ามองอีกแง่หนึ่งบางทีมีหลายธุรกิจอยู่ในบริษัทเดียวกัน แล้วใช้วิธีกำหนดราคาโดยใช้ค่าพี/อี จะทำให้มูลค่าสะท้อนออกมาไม่ถูกต้อง เช่นคนมองว่านี่เป็นปูนฯ พี/อี ควรจะ 20 กำไรทั้งกลุ่มเท่าไร ก็เอา 20 คูณ (สมมติว่าพี/อี สอดคล้องกับ DISCOUNTED CASHFLOW) แต่บางทีมีบางกิจการที่เป็น STAR รวมอยู่ข้างใน ถ้าอยู่ข้างนอกค่าพี/อีควรเป็น 30 แต่นี้กำไร 10 บาทคนก็ยังเอา 20 คูณอยู่ ถ้าเราดึงออกข้างนอกอาจจะเอา 30 คูณก็ได้

ดังนั้นมีอยู่ 2 ด้านคือประสิทธิภาพด้านการบริหาร การแตกบริษัทออกเป็นบริษัทย่อย ๆ จะทำให้เกิดความคล่องตัวในการทำงานสูง คนมีกำลังใจ มีโอกาสให้ผู้บริหารถือหุ้นได้ มีความยืดหยุ่นในการบริหาร สามารถที่จะต่อสู้กับคู่แข่งได้ถือว่าเป็นประโยชน์แต่ถ้าแตกออก แล้วเล่นแร่ แปรธาตุ เอาเคมีทางด้าน CORPORATE RESTRUCTURING ก็ไม่มีประโยชน์อะไร

เราต้องยอมรับพวกนักล่ากิจการ (CORPORATE RAIDER) ให้มีอยู่ด้วยหรือ

เรียกว่าพวก CORPORATE RESTRUCTURING ดีกว่า คือยอมรับว่าการปรับโครงสร้างของธุรกิจเป็นสิ่งที่จำเป็น เพราะเมื่อสิ่งแวดล้อมเปลี่ยนไป จะรักษารูปแบบเดิมไว้คงไม่ได้ คือต้องโต้แล้วแตก แตกแล้วโต มันเป็นธรรมชาติ

ถ้าไม่มีคนกลุ่มนี้ ผู้บริหารก็อาจจะไม่มีการเปลี่ยนแปลง

ที่จริงแล้ว ผู้บริหารควรที่จะเปลี่ยนแปลงเสียก่อน ก่อนที่คนอื่นจะเข้ามาเทคโอเวอร์แล้วเปลี่ยนแปลง ไม่ใช่ว่าคอยให้เขาเข้ามาเทคโอเวอร์ แล้วเปลี่ยนแปลง ฝืนกับใจเรา

เรื่องเหล่านี้จะเกิดขึ้นในไทยหรือไม่

อาจจะเป็นไปได้ แต่ดีกรีจะมากแค่ไหนขึ้นอยู่กับปัจจัยหลายอย่าง ผู้ถือหุ้นเดิมกับผู้บริหารสัดส่วนของเราค่อนข้างจะใหญ่บริษัทในตลาดของเรามีผู้ถือหุ้นเก่าอยู่ ดังนั้นคนนอกจะเข้ามาซื้อกิจการจึงเป็นไปได้ยาก การที่จะเข้าซื้ออย่างต่างประเทศได้เครื่องมือเราไม่มีเหมือนเขา จั้งบอนด์ไม่มี ขนาดบอนด์ธรรมดาเรายังฝืดแต่ถ้าความคล่องตัวในตราสารเพื่อการไฟแนนซ์คล่องตัวขึ้น โอกาสก็จะมีมากขึ้น

LBO ทำให้ผู้บริหารกระตือรือร้นมากขึ้นจริงหรือไม่ เพราะในโครงสร้างของทุนมีหนี้สินเยอะ

มีความเป็นไปได้ เพราะเหมือนมีแส้ในมือ คนเราจะเปลี่ยนแปลงไปได้ดี มีตัวขับอยู่ 2 ทางคือแรงท้าทาย และแรงกดดันตัวแรงท้าทายเป็นตัวล่อทางบวก แรงกดดันเป็นตัวล่อทางลบ การสร้างหนี้มาก ๆ ผู้บริหารต้องวิ่งสุดขีดเพราะมีค่าใช้จ่ายที่ต้องจ่ายแต่ผมยังต้องการให้เราไปด้วยแรงท้าทายมากกว่า คือเราเห็นแล้วเราล่อด้วยตัวเราเอง

บริษัทในตลาด มีการเล่นแร่แปรธาตุมีการทำกำไรที่ไม่ได้มาจากธุรกิจหลัก เป็นสิ่งที่สมควรหรือไม่ (เช่นการ SWAP หุ้นการนำเงินเพิ่มทุนไปลงทุนในหุ้นากรขายอสังหาริมทรัพย์ออกเพื่อบันทึกำไร)

ผมว่าปัจจุบันนักวิเคราะห์ดูออกว่าเป็นกำไรปกติหรือไม่ปกติส่วนคนที่พยายามจะทำเช่นว่าเมื่อถึงเวลาหนึ่งก็จะได้รับการต่อต้าน เราต้องพยายามสร้างความรู้ความเข้าใจให้กับนักลงทุน เมื่อนักวิเคราะห์มีมากขึ้น มีหลักวิชาการมากขึ้นพวก นี้จะหลุดไม่พ้นสายตา เป็นบทบาทของ นักวิเคราะห์และบทบาทของสื่อมวลชนด้วยที่จะต้องรู้เท่าทันการกระทำอันนั้น