ภาครัฐแรงเดียวคงไม่สามารถพัฒนาตลาดตราสารหนี้ไทยให้โตได้ตามที่คาดหวังแน่ ตราบเท่าที่ภาคเอกชนเมินและไม่ให้ความสำคัญระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ เพราะมีทางเลือกในการระดมทุนหลากหลาย ปัจจัยดังกล่าวกลายเป็นข้อจำกัดการพัฒนาตลาดทุนประเภทนี้ ที่คาดว่าแม้แต่พ.ร.บ.หนี้สาธารณะแก้ไขสำเร็จก็คงช่วยไม่ได้มาก

ตลาดตราสารหนี้ไทยเกิดมานาน เป็นที่รู้จักก็ไม่น้อย แต่ความนิยมชมชอบนั้นนับว่าด้อยกว่าตลาดหุ้นเสียอีก ทั่งๆที่ตลาดแห่งนี้เป็นอีกช่องทางหนึ่งในการระดมทุนและลงทุน และกลายเป็นว่าตลาดดังกล่าวมีการพัฒนาหรือวิวัฒนาการน้อยมากเมื่อเทียบกับตลาดหุ้น หรือแม้แต่ตลาดตราสารหนี้แห่งอื่นบนโลกใบนี้

การพัฒนาที่เป็นไปอย่างเชื่องช้าของตลาดตราสารหนี้ไทยนั้นมีหลายปัจจัย เล่าไปก็วนเหมือนปัญหางูกินหาง ไม่ว่าจะเรื่องของสภาพคล่องต่ำที่เป็นเช่นนั้นเพราะสินค้าให้ซื้อขายมีน้อย ส่วนทางปริมาณความต้องการสินค้ามีมาก

สินค้าส่วนใหญ่ในตลาดตราสารหนี้เกินครึ่งเป็นพันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาล เมื่อรัฐบาลออกปุ๊บ นักลงทุนรายใหญ่ก็ซื้อปั๊บ...ซื้อไว้อย่างเดียวไม่พอยังต้องการถือครองไว้ยาวเพื่อรอผลตอบแทน ทำให้ไม่มีสภาพคล่องในการซื้อขาย เมื่อไม่มีสภาพคล่องนักลงทุนก็เมิน

ณัฐพล ชวลิตชีวิน กรรมการผู้จัดการ สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย บอกว่า สำคัญกว่านั้นพันธบัตรที่รัฐบาลจะออกได้ ก็ต่อเมื่อรัฐจัดทำงบขาดดุล ดังนั้นที่ผ่านมาโดยเฉพาะก่อนวิกฤติเศรษฐกิจภาครัฐแทบไม่ออกพันธบัตรมาป้อนตลาดเลยจึงทำให้สภาพคล่องที่น้อยอยู่แล้วยิ่งน้อยเข้าไปอีก

"แต่ภายหลังวิกฤติเศรษฐกิจภาครัฐเริ่มทำงบขาดดุลทำให้มีการออกพันธบัตรจำนวนมาก แต่ทุกครั้งที่ออกมาก็ขายดีเป็นเทน้ำเทท่า นั่นเพราะเป็นพันธบัตรออมทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนดี เมื่อนักลงทุนซึ่งส่วนใหญ่เป็นสถาบันเข้าซื้อก็อยากถือไว้ยาวเพื่อรอกินผลตอบแทน ดังนั้นตรงนี้ก็ไม่ได้ช่วยเพิ่มสภาพคล่องให้ตลาดอีก"

และเป็นไปได้ว่าภาครัฐเห็นจุดอ่อนของการพัฒนาตลาดตราสารหนี้ นั่นคือขาดสภาพคล่อง มีการระดมทุนน้อย จึงมีแนวคิดที่จะแก้ไขพระราชบัญญัติการบริหารหนี้สาธารณะใหม่ งานนี้แทบเรียกได้ว่ายกเครื่องใหม่เกือบหมด

การแก้กฎหมายพ.ร.บ.การบริหารหนี้สาธารณะ ประเด็นสำคัญคือ การพัฒนาตลาดตราสารหนี้ในประเทศ และการบริหารและจัดการหนี้สาธารณะของประเทศให้มีประสิทธิภาพ เมื่อกฎหมายฉบับนี้ผ่านสภาและประกาศใช้ก็จะทำให้ภาครัฐสามารถออกพันธบัตรได้แม้จะไม่ได้ทำงบขาดดุลก็ตาม

ณัฐพล บอกว่า ด้วยปัจจัยนี้จะเป็นตัวเสริมสภาคล่องให้ตลาดตราสารหนี้ ถือเป็นจุดเริ่มต้นการพัฒนาที่สำคัญ แม้ว่าหลายฝ่ายจะกังวลเรื่องวินัยทางการเงินการคลังของประเทศหากมีการปล่อยให้ออกพันธบัตรในช่วงที่งบประมาณเกินดุล แต่เชื่อว่าหากกำหนดกรอบการออกให้รอบคอบผลกระทบดังกล่าวก็ไม่น่าเกิดขึ้น

"ข้อดีหลังจากแก้กฎหมายคือช่วยให้ประเทศไทยมีพันธบัตรออกมาทุกปีอย่างสม่ำเสมอ ต่างจากอดีตถ้าเป็นช่วงงบเกินดุล พันธบัตรรัฐบาลก็จะหายไปจากตลาดนับทศวรรษ อีกทั้งยังช่วยให้กระทรวงการคลังมีเครื่องมือในการบริหารเงิน สามารถสร้างBench Mark ได้ง่ายขึ้น"

อีกประการคือกระทรวงการคลังสามารถออกพันธบัตรเป็นเงินบาทแล้วให้รัฐวิสาหกิจกู้ต่อ ซึ่งที่ผ่านมารัฐวิสาหกิจจะกู้แต่ละครั้งคลังจะต้องค้ำประกัน เท่ากับคลังต้องรับภาระความเสี่ยงหากรัฐวิสาหกิจไม่มีเงินคืนหรือไถ่ถอนพันธบัตรได้ แต่เมื่อคลังเป็นผู้ให้กู้ก็ช่วยลดเรื่องภาระ แถมยังเพิ่มซัพพลายในตลาดพันธบัตร

ปัจจัยที่กล่าวข้างต้นยังไม่เกิดขึ้นจริง แต่ภาพที่วาดหวังไว้กับตลาดตราสารหนี้ก็ดูจะสวยหรู และเป็นไปในทิศทางที่ดี ทั้ง ๆ ที่ความเป็นจริงอาจไม่เป็นเช่นนั้นเสมอไป

ณัฐพล เล่าว่า ตลาดตราสารหนี้ที่มีการพัฒนาและประสบความสำเร็จนั้นมีเพียงแห่งเดียวคือที่ สหรัฐอเมริกา แม้แต่ญี่ปุ่นและยุโรปประเทศที่พัฒนาแล้วก็ยังถือว่าด้อยกว่าสหรัฐอยู่มาก

ส่วนสำคัญที่สุดเพราะบริษัทหรือภาคเอกชนเมินที่จะระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ และถ้ามีจริงก็นับเป็นส่วนน้อย ซึ่งโดยมากก็จะเป็นบริษัทที่มีขนาดใหญ่ ถามว่าทำไมเอกชนจึงระดมทุนในตลาดตราสารหนี้น้อย ส่วนสำคัญคือทางเลือกและโอกาสของภาคเอกชนมีมาก ยามใดดอกเบี้ยต่ำก็ระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ แต่พอดอกเบี้ยขึ้นสูง ภาคเอกชนก็จะหาช่องทางใหม่ๆ เป็นต้นว่าออกไประดมทุนต่างประเทศคุ้มกว่าหรือไม่ ถ้าต้นทุนถูกกว่าก็ไป

"แน่นอนว่าเอกชนต้องเลือกทางที่ประหยัดกว่า ดังนั้นเมื่อเอกชนไม่ให้ความร่วมมือ การพัฒนาตลาดตราสารหนี้ก็มีข้อจำกัด ซึ่งอย่างที่เล่า ถ้ารัฐออกพันธบัตรเมื่อใดเป็นต้องขายดิบขายดี คนซื้อถือยาวรอกินผลตอบแทนทำให้ขาดสภาพคล่องอยู่ดี แม้กฎหมายพ.ร.บ.การบริหารหนี้สาธารณะ จะผ่านให้รัฐออกพันธบัตรได้ในยามที่งบเกินดุลก็ตาม แต่การออกก็อยู่ในข้อจำกัดเช่นกัน ดังนั้นตราบที่เอกชนยังเมินระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ ก็คงไม่ทำให้เกิดสภาพคล่องที่แท้จริงได้ นั่นเพราะสินค้าสำหรับการลงทุนมีไม่หลากหลาย"

ณัฐพล บอกอีกว่า หรือแม้แต่แนวคิดเอเชียบอนด์ก็ตามที่จะมาช่วยหนุนและพัฒนาตลาดตราสารหนี้ก็ยังมีข้อจำกัด ประเด็นสำคัญอยู่ที่ประเทศเพื่อนบ้านมีศักยภาพและความพร้อมที่ต่างกัน ไม่มีความเป็นหนึ่งเดียวเหมือนทางยุโรป ซึ่งความเป็นหนึ่งเดียวนั้นคือการใช้สกุลเงินคือยูโร ดังนั้นประเด็นนี้จึงมีความสำคัญต่อการพัฒนาตลาดตราสารหนี้เช่นกัน

"สกุลเงินเดียวกันทำให้เป็นที่ยอมรับร่วมกัน ที่สำคัญมีต้นทุนที่แน่ชัด ในขณะที่เอเชียมีสกุลเงินหลากหลาย ครั้นจะสร้างให้เป็นหนึ่งเดียวก็ยากเพราะด้วย สถานะความเป็นอยู่และสภาพแวดล้อมยังแตกต่างกันอยู่มาก"

อุปสรรคที่ขวางกั้นการพัฒนาตลาดตราสารหนี้มีมากก็จริง โดยเฉพาะการแก้โจทย์...ทำอย่างไรให้เอกชนหันมาระดมทุนผ่านตลาดแห่งนี้มากขึ้น ไม่จำเป็นว่าต้องประสบความสำเร็จเหมือนในประเทศสหรัฐ แต่อย่างน้อยก็ขอให้ตลาดทุนประเภทนี้ได้มีการพัฒนาบ้าง ซึ่งจุดเริ่มต้นจากการลงมือโดยภาครัฐนั้นถือเป็นแนวโน้มที่ดี