วิธีการรับรู้และบันทึกรายได้ของบริษัทเรียลเอสเตทที่เป็นอยู่ในตอนนี้ทำให้ตลาดหลักทรัพย์ฯ ต้องปวดหัวเป็นที่สุด เพราะต่างบริษัทต่างมีวิธีการบันทึกของตนเอง ทำให้ไม่สามารถหามาตรฐานที่จะใช้เปรียบเทียบสถานะและมูลค่าหุ้นเหล่านี้ได้ นอกจากนี้ ยังมีช่องทางผ่องถ่ายรายได้อีกมากมายหลายประการ ไม่ว่าจะในเรื่องของการตั้งบริษัทลูก / บริษัทในเครือ การซื้อสินค้าหรือกิจการในเครือ การคิดค่าธรรมเนียมจากบริษัทลูก ฯลฯ ช่องทางเหล่านี้สะท้อนว่า กฎหมายเมืองไทยอ่อนด้อยเพียงใด

ประเด็น เรื่องวิธีรับรู้และบันทึกรายได้ของบริษัทเรียลเอสเตทในตลาดหลักทรัพย์ฯ เป็นประเด็นล่าสุดที่มีการวิพากษ์วิจารณ์กันมาก และเป็นเหตุให้ตลาดหลักทรัพย์ฯ เพิ่มการพิจารณาเกี่ยวกับหุ้นเหล่านี้มากขึ้น

ก่อนหน้านี้หุ้นที่ดินก็มีความหวือหวาในเรื่องการผันผวนของราคา ประกอบกับการตั้งกองทุนหุ้นสามัญพิเศษของธนายงที่ทำให้นักลงทุนจำนวนมากเจ็บตัวไปตาม ๆ เพราะไม่คุ้ยเคยกับวิธีการลงทุนแบบ AGGRESSIVE ของคีรี กาญจนพาสน์

ผลงานของคีรีทำให้เกิดคำถามขึ้นทั่วไปในหมู่นังลทุนว่ามาตรฐานการประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งคีรีนำไปซื้อหุ้นบริษัทอื่นอยู่ที่ไหน หรือมาตรฐานเป็นอย่างไรและการประเมินมูลค่าทรัพย์สิน/หุ้นของบริษัทที่คีรีเข้าไปซื้อ มีวิธีการคำนวณอย่างไร

การตั้งกองทุนหุ้นสามัญพิเศษครั้งนี้มีเบื้องหลังซิกแซกอะไรหรือเปล่า

ปัญหาเหล่านี้นำไปสู่คำถามใหญ่เกี่ยวกับความไม่ชอบมาพากลของหุ้นที่ดินซึ่งมีความผันผวนของราคามากกว่าหุ้นกลุ่มอื่น ๆ

นักวิเคราะห์บางรายถึงกับกล่าวว่า "ผมบอกกับนักลงทุนว่าหุ้นธนายงยังมีปัญหาอีกหลาย อย่างที่ไม่กระจ่าง ส่วนบางกอกแลนด์ก็มีเงื่อนงำลวงตามากเกินไป"

วิธีการรับรู้รายได้ของบริษัทเรียลเอสเตทในตลาดหลักทรัพย์ฯ ปัจจุบันมีการใช้แตกต่างกันถึง 4 วิธีคือการรับรู้รายได้ในวันทำสัญญาจองซื้อ หมายความว่าเมื่อมีการเปิดตัวโครงการในวันเซ็นสัญญาจะถือว่าเป็นการขายเลย เช่น ธนายง ในกรณีที่ขายที่ดินเปล่ารอบสนามกอล์ฟแปลงหนึ่งมีมูลค่า 2 ล้านบาท เมื่อเกิดการเซ็นสัญญาซื้อจะถือว่าขายไปเลย และลงบัญชีรายรับ 2 ล้านบาททั้งที่อาจจะได้เงินจองมาเพียง 50,000 บาท

มีผู้รู้วิจารณ์ว่าวิธีนี้ค่อนข้าง AGGRESSIVE มากหากมีการทิ้งสัญญาจองขึ้นมาในภายหลังผู้ถือหุ้นคงต้องเดือดร้อนไม่น้อย

วิธีที่สองเป็นการรับรู้รายได้ตามเงินที่รับ รัตนะ การเคหะ ใช้วิธีลงบัญชีแบบน ี้เช่นเดือนที่หนึ่งรับมา 30,000 บาท ก็จะลงบัญชี 30,000 บาทเดือนที่สามรับมา 50,000 บาท ก็ลงบัญฯชีตามจำนวนที่รับมาเป็นการรับตามเงินสดที่เข้ามาดังนั้นเงินที่รับจะถูกกระจายออกไป โดยทั่วไป 40% จะถูกรับในช่วง 8-9 เดือนแรก ส่วนอีก 60% จะไปรับก้อนสุดท้ายเมื่อเสร็จสิ้นงาน

วิธีที่สามเป็นการรับรู้รายได้ตามความก้าวหน้าของงานก่อสร้าง สมมติว่าบ้านหลังหนึ่งขาย 5 ล้านบาทหมายความว่าต้องมีงานเสร็จ 100% จึงจะได้เงินครบ 5 ล้านบาท ในเดือนแรกที่ยังไม่ก่อสร้างก็จะไม่ได้เงินเดือนต่อมาก่อสร้างไป 10% ก็รับรู้รายได้ 500,000 บาท วิธีนี้ มั่นคงการเคหะ นำมาใช้ลงบัญชี และเป็นวิธีที่นิยมใช้กันโดยทั่วไปในหมู่บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ เช่น กฤษดามหานคร เป็นต้น

วิธีสุดท้ายถือเป็นวิธีการรับรู้รายได้แบบ CONSERVATIVE มากที่สุดและมีแลนด์ แอนด์ เฮ้าส์ เพียงรายเดียวที่ใช้อยู่คือการรับรู้ได้เมื่อเกิดการโอนนั่นหมายความว่าตัวเลขที่ปรากฏในบัญชีของปีนี้คือผลงานการขาย่จากเมื่อปีที่ผ่านมา

ซวง ชัยสุโรจน์ เจ้าหน้าที่บริหารระดับ EVP ของแลนด์ฯ เปิดเผยกับ "ผู้จัดการ" ว่า "ผมคิดว่ามันมี 2 ลักษณะกว้าง ๆ เท่านั้นคือการรับรู้รายได้เมื่อมีการดอนที่แลนด์ฯ ใช้อยู่กับการรับรู้ตามแบบเปอร์เซ็นต์งาน ซึ่งวิธีหลังนี่มีการใช้กันมา เพราะทุกคนมองว่าใช้วิธีนี้แล้วผลประกอบการมันเกิดขึ้นเร็ว"

การรับรู้แบบต่าง ๆ มีความแตกต่างกันชัดเจนในเรื่องของการเสียภาษี รับรู้เร็วทำให้ต้องเสียภาษีเร็วนี่เป็นจุดเสีย ขณะที่จุดีดูเหมือนจะมีมากคือผลประกอบการกำไรเยอะ ในแง่ตัวเลขที่แสดงผลประกอบการต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ และแน่นอนย่อมมีผลกระทบต่อราคาหุ้น

ส่วนการรับรู้ตามเปอร์เซนต์งานหรือรับรู้เมื่อโอนจะทำให้เสียภาษีช้างล เรื่องนี้อดิศร ธนนันท์นราพูล เจ้าหน้าที่บริหารระดับ EVP ที่ดูแลเรื่องบัญชีของแลนด์ฯ พอใจมาก "การเสียภาษีช้าลงนี่ มีผลคือเมื่อเราตีกลับมาว่าโครงการนี้มีกำไรเป็น PRESENT VALUE เท่าไหร่นี้ ตัวนี้จะสูงคือกำไรจะเพิ่มขึ้นเพราะเราสามารถเอาเงินไปลงทุน ไปฝากแบงก์เพิ่มดอกเบี้ยมาได้ ตรงนี้เราได้ประโยชน์มาก"

อย่างไรก็ตาม ตลาดหลักทรัพย์ฯ พยายามที่จะทำให้เกิดมาตรฐานขึ้นโดยเรียกบริษัทเรียลเอสเตทที่จดทะเบียนในตลาดฯ มาพูดคุยเพื่อหาวิธีมาตรฐานที่จะให้ทุกบริษัทใช้

อดิศรซึ่งเข้าร่วมประชุมด้วยเปิดเผยว่า "ตลาดฯ คงพยายามให้หลายบริษัทรับรู้ตามแบบฟอร์มเซนต์งานเพื่อที่จะให้บริษัทต่าง ๆ สามารถเปรียบเทียบกันได้ ซึ่งเป็นการยึดสายกลางและเป็นวิธีการรับรู้รายได้ที่น่าจะใกล้เคียงความเป็นจริงมากที่สุด"

อดิศรอธิบายว่าการที่แลนด์ฯ ใช้วิธีรับรู้รายได้เมื่อโอนนั้นเป็นวิธีที่มีประโยชน์มาก "ผมสามารถคาดคะเนรายได้ของบริษัทฯ ได้ค่อนข้างจะแม่นยำ เพราะได้เห็นมาล่วงหน้าแล้ว 1 ปี คือรู้ว่าปีที่แล้วมียอดจองเข้ามา 2,000 กว่าล้านบาท เท่ากับว่าปีนี้ยอดขาย 2,000 กว่าล้านบาทต้องนอนมา และปีนี้หากเราขายได้ 4,000 กว่าล้านบาท ปีหน้าก็ต้องมียอดขาย 4,000 กว่าล้านบาทนอนมาเช่นกัน อีกอย่างการรับรู้เมื่อโอนยังทำให้เรารู้ต้นทุนทุกอย่างตรงตามที่เกิดจริง ถ้ารับรู้ตามเปอร์เซ็นต์งานนี่อาจจะยังไม่ตรง บริษัทที่ใช้วิธีนี้ยังต้องระวังนิดหนึ่ง เช่น ตั้งยอดขายที่ 1 ล้านบาท คาดหมายต้นทุนที่ 800,000 บาทแต่เมื่อทำจริงต้นทุนกลายเป็น 850,000 บาท เท่ากับกำไรหายไป 50,000 บาท ก็จะต้องมานั่งปรับตัว เลขในภายหลัง"

เท่ากับว่าผลประกอบการของบริษัทแลนด์แอนด์เฮ้าส์ที่แสดงในแต่ละปีเป็นตัวเลขที่สะท้อนภาวะการขายในปีก่อนหน้า ไม่ใช่ตัวเลขที่สะท้อนภาวะธุรกิจในปีปัจจุบัน

ด้วยเหตุนี้เองที่ในช่วงครึ่งแรกของปี 534 แลนด์แอนด์เฮ้าส์จึงยังมีกำไรสูงถึง 281 ล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 251.56% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่ผ่านมา

บริษัทเรียลเอสเตทอื่น ๆ ก็ล้วนแต่มีกำไรเพิ่มขึ้นทั้งสิ้น ยกเว้นอัมรินทร์พลาซ่า สยามนำโชคและสตาร์บล็อค (ดูตารางเปรียบเทียบผลการดำเนินงานของกลุ่มพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2534 เทียบกับ 2533)

ทั้ง ๆ ที่ในความรู้สึกของคนทั่วไปสถานการณ์ของธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในช่วงครึ่งปีแรกไม่น่าจะดี การชะลอตัวของการเติบโตทางเศรษฐกิจนับแต่หลังสงครามอ่าวเปอร์เซียมีผลให้อัตราการขยายตัวของการก่อสร้างลดลง

บัณฑิต นิจถาวร ที่ปรึกษาฝ่ายวิชาการธนาคารแห่งประเทศไทยกล่าวว่า "ปัจจัยสำคัญที่ทำให้ธุรกิจก่อสร้างขยายตัวสูงสุดในเดือนกุมภาพันธ์ 2533 คือการนำเข้าเงินลงทุนจากต่างประเทศ แต่นับแต่เดือนกันยายน 2533 เรื่อยมานั้นอัตราการขยายตัวของธุรกิจ ก่อสร้างเริ่มชะลอตัวลง ประกอบกับในระยะหลังแบงก์ ชาติเริ่มเข้มงวดกับธนาคารพาณิชย์ในการปล่อยสินเชื่อให้ธุรกิจนี้ ทำให้ดีมานด์เทียมหรือนักเก็งกำไรลดลง เหลือแต่ดีมานด์จริงเท่านั้นในเวลานี้"

อย่างไรก็ดี ดีมานด์จริงที่มีอยู่เวลานี้จะแสดงตัวเลขการขายที่แท้จริงออกมาก็ในครึ่งหลังของปี 2535 ดังนั้นผลกำไรสุทธิของหุ้นกลุ่มนี้ในครึ่งแรกของปี 2534 ที่ผ่านมาซึ่งมีอัตราการขยายตัวถึง 68.96 % ก็ยังเป็นผลพวงจากดีมานด์จริงและเทียมผสมกันที่เกิดตั้งแต่ครึ่งหลักของปี 2533

และคงต้องกล่าวด้วยว่าเกิดจากเทคนิคการรับรู้รายได้ในแบบต่าง ๆ ที่ได้กล่าวมาแล้ว
หากต้องการดูตัวเลขที่จะสะท้อนภาวะธุรกิจปัจจุบันที่แท้จริง ซวงแนะนำว่า "ในกรณีของแลนด์ฯ ต้องดูยอดขายในปีนี้ประกอบด้วย ณ เดือนกรกฎาคม 2534 เราปิดบัญชีที่ 3,000 ล้านบาท ขณะที่ประมาณการทั้งปีที่เราวางไว้ตั้งแต่ปีที่แล้วอยู่ที่ 2,700 ล้านบาทเท่านั้น เท่ากับเราทำเกินมาแล้ว ซึ่งในแง่วิธีการบันทึกบัญชีของเรานี่เท่ากับว่าปีหน้าเราก็มีตัวเลข 3,000 ล้านบาทนี่นอนมาแล้ว"

ในกรณีของบริษัทที่รับรู้รายได้ตามเปอร์เซ็นต์งาน ต้องดูให้ดีว่ารายได้แต่ละอย่างเป็นประเภทไหน ซวงกล่าวว่า "บางที่ต้องตรวจสอบตัวเลขบางรายการซ้ำอีกครั้ง เช่น บางบริษัทมียอดขาย 300 ล้านบาทโดยมีต้นทุน 20% ตรงนี้ต้องเอะใจแล้ว เพราะอุตสาหกรรมนี้ต้นทุนอยู่ที่ 40-50% แสดงว่ามีรายได้แฝงเกิดขึ้น เป็นต้น"

ตัวอย่างที่ชัดเจนอันหนึ่งคือโครงการที่มีการขายสมาชิกสนามกอล์ฟ หากรายได้การขายตัวนี้มารวมอยู่ด้วย ตัวเลขยอดขายจะดูผิดปกติทันที

สมมติขายสมาชิกละ 600,000 บาท แต่ต้นทุนสนามกอล์ฟจะนำส่วนที่เป็นที่ดินมาตัดค่าเสื่อมไม่ได้เพราะที่ดินถือเป็นทรัพย์สิน ดังนั้นต้นทุนสนามกอล์ฟจริง ๆ เมื่ออยู่ในงบกำไรขาดทุนจะต่ำมาก อาจจะมีเฉพาะค่าพัฒนาที่ยอมให้ตัดเป็นต้นทุน หมายถึงปลูกต้นไม้ ปลูกหญ้า เป็นต้น

ในยอดขาย 100 บาท ต้นทุนสนามกอล์ฟเวลาตัดทางบัญชีอาจจะมีแค่ 10 บาทเท่านั้น เพราะราคาที่ดินเอามาตัดไม่ได้ เมื่อรวมกับการขายบ้านพร้อมที่ดินไปด้วยอาจจะทำให้มาร์จินมาอยู่ที่ 70% ซึ่งเป็นการสะท้อนภาพที่ผิดออกไป

ซวงมั่นใจว่าหากมีการขายบ้านพร้อมทีดิ่นด้วยและมีสมาชิกสนามกอล์ฟฟรือไม่ก็ตาม ต้องมีต้นทุน 40-50% ขึ้นไป ไม่มีใครสามารถทำได้ขนาดต้นทุนเหลือ 10% แน่

นักลงทุนจึงต้องพิจารณารายการรายได้แต่ละประเภทให้ดี มิฉะนั้นอาจถูกตบตาเอาง่ายๆ
ประเด็นเรื่องการรับรู้และบันทึกรายได้เป็นช่องทางการสร้างตัวเลขที่ล่อแหลมแม้ตลาดหลักทรัพย์ฯ จะพยายามหามาตรฐาน ก็ต้องปรึกษากับสมาคมผู้สอบบัญชีและถือเป็นกฎหมายที่นักบัญชีรับอนุญาตต้องทำตามทุกคน

อดิศรกล่าวถึงมาตรฐานในต่างประเทศว่า "มีการอนุญาตให้ทำ 3-4 แบบขึ้นอยู่กับสถานการณ์ในสถานการณ์หนึ่งให้รับรู้รายได้เมื่อจองเลย ในอีกสถานการณ์หนึ่งควรจะรับรู้ตามปอร์เซนต์งานและถ้าเป็นสถานการณ์ที่ต้องเข้มงวดมากเป็นพิเศษก็ให้รับรู้เมื่อโอน"

หากตลาดหลักทรัพย์สามารถสร้างมาตรฐานที่สมาคมผู้สอบบัญชีฯ ยินยอมด้วย ต่อไปคงจะมีการเปรียบเทียบบริษัทเรียลเอสเตทในตลาดฯ ได้ว่าตัวไหนแข็งหรืออ่อนกว่ากัน

ลักษณะที่บริษัทเรียลเอสเตทในตลาดหลักทรัพย์ฯ มีบริษัทย่อยและบริษัทในเครือมากมายก็เป็นประเด็นหนึ่งที่ชวนให้สงสัยว่าจะมีช่องทางผ่องถ่ายรายได้อย่างไรบ้างหรือไม่

อัมรินทร์ พลาซ่า จะมีการลงทุนในบริษัทย่อยรวมกันถึง 9 บริษัท ในจำนวนนี้มี 4 บริษัทที่มีโครงการซึ่งสร้างรายได้ให้แก่บริษัทฯ เป็นรายได้ค่าเช่าและค่าบริการ ซึ่งนักวิเคราะห์ทั่วไปรู้ดีว่าเป็นรายได้ที่ค่อนข้างหยุดนิ่งตายตัว

อย่างโครงการปาร์คเลนแมนชั่นของบริษัทมหาดเล็กหลวง เรียลเอสเตท จำกัด ซึ่งอัมรินทร์พลาซ่าถือหุ้นอยู่ 99.94% นั้น สถานทูตอเมริกันเช่าไว้ทั้งหมด สัญญาเช่า 15 ปี อัตราค่าเช่าปีละ 25 ล้านบาท

พิจารณาแล้วอัมรินทร์ พลาซ่าเป็นบริษัทโฮลดิ้งที่เข้าถือหุ้นในบริษัทต่าง ๆ 9 แห่งมากกว่า แม้ว่าตัวบริษัทจะจัดตั้งขึ้นมาเพื่อทำหน้าที่บริหารอาคารอัมรินทร์พลาซ่าก็ตาม

ทั้งนี้รายได้ที่มาจากค่าบริหารโครงการซึ่งเป็นรายได้หลักเฉพาะตัวอัมรินทร์ พลาซ่านั้นมีสัดส่วนน้อยกว่ารายได้ที่มาจากค่าเช่าและดอกเบี้ยรับอย่างมาก ๆ

ในประมาณการงบกำไรขาดทุนที่แสดงต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ แสดงให้เห็นว่ารายได้หลักอันดับหนึ่งคือค่าเช่าและค่าบริการ รองลงมาเป็นดอกเบี้ยรับซึ่งมีอัตราสูงมากจนประมาณการในปี 2535 ถีบตัวขึ้นมาเป็นรายได้อันดับหนึ่ง (ดูตารางแสดงงบกำไรขาดทุนบริษัทอัมรินทร์พลาซ่า)

ในรายงานประจำปี 2533 แสดงรายได้ที่มาจากดอกเบี้ยรับ 80 ล้านบาท ซึ่งถือเป็นรายได้ลักขณะที่รายได้จากค่าเช่าและค่าบริการเท่ากับ 63.67 ล้านบาท รายได้จากการโอนสิทธิ์การเช่า 40.37 ล้านบาท รายได้ค่าบริหารโครงการก่อสร้าง 12 ล้านบาท และเงินปันผล และรายได้อื่น 21.02 ล้านบาทเป็นรายได้รวมทั้งสิ้น 217.053 ล้านบาท

เท่ากับดอกเบี้ยรับถีบตัวเป็นรายได้หลักเร็วกว่าที่ประมาณการถึง 23 ปี

ผลการดำเนินงานเช่นนี้ชวนให้สงสัยยิ่งนักว่าอัมรินทร์ พลาซ่ามีจุดมุ่งหมายอย่างไรก็แน่ในการเข้ามาระดมทุนในตลาดหลักทรัพย์ฯ

หลังจากประกาศเพิ่มทุนจำนวนมากจากเดิม 350 ล้านบาทเป็น 2,250 ล้านบาทและมีการเรียกชำระไปสองครั้งแล้วในปี 2532 และ 2534 โครงการหลายอันในบริษัทย่อยก็ยังไม่มีความคืบหน้าและมีดอกผลเท่าที่ควร

ไม่ว่าจะเป็นโครงการในบริษัทมักกะสัน เรียลเอสเตท และ โรงแรมแกรนด์ ไฮแอท เอราวัณซึ่งกำหนดจะแล้วเสร็จในเดือนเมษายนที่ผ่านมา แต่จนป่านนี้ยังไม่สามารถเปิดบริการได้

บริษัทฯ ประกาศเรียกชำระค่าหุ้นเพิ่มทุนครั้งล่าสุด เมื่อมกราคม 2534 โดยมีวัตถุประสงค์ที่จะนำเงินเพิ่มทุนส่วนหนึ่งไปลงทุนในโครงการที่ถนนสุขุวิทซอย 2 ของบริษัทเพลินจิต เรียลเอสเตท ซึ่งเป็นบริษัทในเครือบริษัทที่ 10 ที่ตั้งขึ้นใหม่โดยอัมรินทร์พลาซ่าถือหุ้น 40% ร่วมกับบริษัทเจแปนอาเซียน อินเวสเม้นท์ จำกัด ถือ 25% และผู้ถือหุ้นอื่น 35% มีมูลค่าการลงทุน 3,500 ล้านบาท

ขณะที่โครงการเก่า ๆ ยังไม่แล้วเสร็จ บริษัทฯ ก็เรียกเพิ่มทุนไปดำเนินการโครงการใหม่ เป็นข้อที่ชวนสงสัยมากกว่าคณะกรรมการฯ มีวิธีบริหารงานและการจัดทำบัญชีอย่างไร

กรณีที่น่าสังเกตอีกรายคือเรื่องของบริษัท กฤษดามหานคร ข้อที่น่าสนใจคือมีงบการเงินแยกออกเป็น 2 งบคืองบเดี่ยวและงบรวม จากการวิเคราะห์ทางการเงินพบว่า P/E ของงบรวมในปี 2534 มีค่าเท่ากับ 28.52 เท่าแต่ในส่วนของงบเดี่ยวนั้นมีค่าสูงถึง 84.13 เท่าซึ่งสูงกว่า P/E ของตลาดและ P/E เฉลี่ยของอุตสาหกรรมค่อนข้างมาก

ส่วนมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นมีค่า 127 บาท มากกว่าราคาเปิดจองที่ 110 บาทเพียง 17 บาท และเมื่อพิจารณางบของบริษัทย่อยคือ กฤษดาพัฒนาเคหะการ ปรากฏว่ามีขนาดใหญ่กว่ากฤษดานครไม่ว่าจะในแง่ของยอดขาย กำไร หรือทรัพย์สินก็ตาม

กฤษดาพัฒนาเคหะการซึ่งมีทุนจดทะเบียนเพียง 10 ล้านบาท สามารถทำรายได้จากการขายในปี 2533 เท่ากับ 500.78 ล้านบาท สูงกว่ากฤษดานครที่มีรายได้จากการขาย 59.91 ล้านบาทถึง 8 เท่า ส่วนปี 2534 และ 2535 คาดว่าจะมีรายได้เพิ่มเป็น 1,197 และ 1,387 ล้านบาทตามลำดับ

กฤษดานครประมาณการรายได้จากการขายในปี 2534 เท่ากับ 314.84 ล้านบาทในปี 2535 จะก้าวกระโดดขึ้นมาเป็น 805.80 และ 930.15 ล้านบาทในปี 2536

เป็นตัวเลขสวยหรู เกินกว่าจะเชื่อถือได้หรือเปล่า

เรื่องของการผ่องถ่ายทรัพย์สินยังมีลักษณะที่น่าสนใจอีกประการหนึ่งคือการซื้อทรัพย์สินจากกิจการในเครือ

กฤษดานครทำโครงการกฤษดานคร 26 โดยการซื้อที่ดิน 39 ไร่จากบริษัทกฤษดาเลค แอนด์คันทรีคลับซึ่งเป็นบริษัทในกลุ่มผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ส่วนโครงการกฤษดานคร พลาซ่า-รัชดาภิเษกก็ซื้อทีดิ่นจากบริษัทกฤษดา แกรนด์ คอนโดเทล

คณะกรรมการาบริหารเปิดเผยว่าการโอนซื้อที่ดินเหล่านี้ "ราคาที่โอนซื้อจะเป็นราคาตลาดในขณะนั้น"

แต่ซวงกล่าวกับ "ผู้จัดการ" ว่า "การบันทึกราคาซื้อขายที่ดินนั้นต้องบันทึกตามราคาต้นทุน หากบันทึกตามราคาตลาดจะมีการ MAKE ตัวเลขกันอย่างสนุกสนาน เพราะที่ดินติดกันราคาต่างกันตั้งเยอะยังมี"

นี่เป็นอีกแง่มุมหนึ่งสำหรับการโอนย้ายทรัพย์สินที่นักลงทุนควรพิจารณาให้ดี กลวิธีการปฏิบัติเช่นนี้เป็นที่นิยมใช้กันโดยทั่วไปเพราะไม่ได้เป็นสิ่งผิดกฎหมายใด ๆ

ประเด็นนี้เกี่ยวพันกับเรื่องการโยกย้ายต้นทุนและการเสียภาษีขณะที่บริษัทย่อยหรือบริษัทในเครือเสียภาษีในอัตราเต็มที่ แต่บริษัทแม่ที่อยู่ในตลาดหลักทรัพย์ฯ จะเสียเพียง 30-35% สุดแท้แต่ว่าเป็นบริษัทจดทะเบียนหรือรับอนุญาต

นอกจากนี้ การเข้าไปซื้อกิจการในเครือเข้ามาไว้เป็นทรัพย์สินของบริษัท 100% ที่เรียกว่า CONNECTED TRANSACTION ก็เป็นเรื่องที่ต้องให้ความสนใจมากเป็นพิเศษ ผู้เชี่ยวชาญกล่าวว่าหากมีเหตุการณ์เช่นน ี้ในต่างประเทศจะต้องมีการแจกแจงรายละเอียดกันมากมากเป็นเรื่องราวสำคัญรวมทั้งในแง่ของการรวมบัญชีเจมส์ รัสเซล-สเตรซี่ หัวหน้านักวิจัยของบริษัท BARCLAYS DE ZOETE WEDD SECURITIES จำกัดให้ความเห็นว่า "นักลงทุนต้องระวังปัญาหานี้ให้ดีเพราะมีการใช้เทคนิคทางบัญชีได้ง่ายมาก เช่นบริษัทหนึ่งซื้อทรัพย์สินมา 100 ล้านบาท แล้วขายให้บริษัทในเครือ 200 ล้านบาท จะมีการลงกำไรจากการขายทรัพย์สินนี้เท่าไหร่ 200 ล้านบาทหรือไม่ คงไม่ใช่แน่นอนผมคิดว่าน่าจะลงเพียง 2 ใน 3 หรือประมาณ 66 ล้านบาท นี่เป็นวิธีที่เราใช้วิเคราะห์เรื่องนี้ มันไม่มีหลักการตายตัว"

อีกลักษณะหนึ่งที่อาจเรียกว่าเป็นการถ่ายเททรัพย์สินระหว่างบริษัทแม่และลูกไม่ได้เต็มที่นัก แต่เป็นลักษณะของผู้ถือหุ้นเดิมได้ประโยชน์จากการนำบริษัทในเครือเข้าตลาดหลักทรัพย์ฯ อีกบริษัทหนึ่งคือได้ส่วนที่เป็น CAPITAL GAIN

กรณีอีสเทิร์นสตาร์เรียลเอสเตทของกลุ่มสตาร์บล็อค+สหยูเนียน+บ้านฉางบ้านเพลา ที่อยู่ระหว่างการยื่นเอกสารของเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ สตาร์บล็อคเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ หากอีสเทิร์นสตาร์ฯ เข้าตลาดฯ ได้แน่นอนว่าส่วน CAPITAL GAIN ที่ได้รับย่อมไม่น้อยทีเดียว ถึงแม้จะเป็นภาวะตลาดฯ ซบเซาก็ตาม

ส่วนควอลิตี้เฮ้าส์กับแลนด์ฯ นั้น อดิศรปฏิเสธว่าแลนด์ฯ ไม่ได้ถือหุ้นบริษัทนี้มากมาย แค่ 7.5% เท่านั้น แต่ไม่รู้ว่ามีเจ้าหน้าที่ระดับบริหารของแลนด์ฯ ถือในนามส่วนบุคคลสักเพียงใด

นี่ก็เป็นข้อครหาที่เกิดขึ้นแล้ว แต่เรื่องนี้ตลาดหลักทรัพย์ฯ ไม่ถือว่าการถือหุ้น 30% จะมีความสัมพันธ์เป็นแม่-ลูกกันได้ ต้องมากกว่า 50% ขึ้นไปจึงจะนับว่าเป็นบริษัทแม่-ลูก

ประเด็นสำคัยสุดท้ายที่ฮือฮากันมากและไม่เคยมีการพูดถึงมาก่อนจนมาเจอของจริงกรณีธนายงทำกองทุนหุ้นสามัญพิเศาหรือที่เรียกว่า SHARE MANDATE คือเรื่องการประเมินมูลค่าทรัพย์สิน (ASSET EVALUATION)

มีความสงสัยกันมากกว่าธนายงใช้วิธีประเมินอย่างไรเรื่องนี้มืออาชีพอย่างคีรีต้องรอบคอบอยู่แล้ว ด้วยการว่าจ้างมือที่สาม (THIRD PARTY) เข้ามาประเมินให้

บริษัท เลฟเวทท์ แอนด์ เบลี่ ฮิลลิเออร์ พาร์คเกอร์ (ประเทศไทย) จำกัดซึ่งเป็นบริษัทประเมินทรัพย์สินในเครือของ HILLIER PARKER INTERNATIONAL ที่มีสาขาอยู่ทั่วโลกรวมทั้งในประเทศไทยด้วย เป็นผู้ประเมินมูลค่าทรัพย์สินเมืองทองอพาร์ทเม้นท์, ยงสุอพาร์ทเม้นท์และอาคารแปซิฟิคทาวเวอร์หรือบริษัทดีแนว จก.

เลฟเวทท์ฯ ยังเป็นผู้ประเมินค่าสาธารณูปโภคและค่าก่อสร้างในโครงการต่าง ๆ ของธนายงด้วย

ส่วนการประเมินมูลค่าหุ้นของธนายงที่นำไปซื้อหุ้นบริษัทอื่น ๆ นั้น ใช้ราคาตลาดโดยให้ส่วนลด 12% ซึ่งคำนวณจากการขายหุ้นเพิ่มทุนโดยทั่วไปที่จะมีส่วนลดจากราคาตลาดอยู่ประมาณ 15-20% เพราะหุ้นจองใหม่นั้นผู้ซื้อไม่สามารถขายได้ในระยะเวลา 1.5-2 เดือน

บล.เจ เอฟ ธนาคมเป็นที่ปรึกษาในการประเมิน ราคาหุ้นธนายงที่นำไปซื้อกิจการอื่น ๆ ในครั้งนี้ราคา หุ้นที่ใช้ซื้อขายในตอนนั้นคือ 440 บาท/หุ้น

รายการนี้นักลงทุนที่หวังถือหุ้นธนายงระยะยาวไม่มีการเสียเปรียบแม้แต่น้อย

ยกเว้นพวกที่เล่นเก็งกำไรซึ่งไปค้างอยู่ที่ราคา 510 บาทเป็นจำวนมาก

ราคาหุ้นธนายง ก่อนเกิดการปฏิวัติของกลุ่มผู้นำหัวรุนแรงในสหภาพโซเวียต เมื่อ 19 สิงหาคมมีระดับไล่เลี่ยกับราคาอันเดอไรท์ที่ประมาณ 134 บาท

ในเรื่องนี้ เจมส์บอกกับ "ผู้จัดการ" ว่า "ผมคิดว่าการทำแชร์แมนเดทเป็นเรื่องที่ยอมรับได้ในเงื่อนไขที่ว่านักลงทุนรู้ว่าจะเกิดอะไรขึ้น ในหุ้นตัวนี้ผมมีประสบการณ์เรื่องแชร์แมนเดทมาก่อน แต่ปัญหาที่นี่คือราคาหุ้นพุ่งสูงมากเกินไป นักลงทุนที่จะซื้อหุ้นธนายง ควรจะได้รู้ว่ากำลังจะมีแชร์แมนเดท สมมติว่าเขาซื้อหุ้นธนายงมา 5% แล้วเกิดมี SHARE SWAP ขึ้นมาจำนวนหุ้นของเขาอาจจะลดลงไปเหลือ 3% ก็ได้ นี่เป็นตัวอย่างที่สุดขั้วไปหน่อย แต่ผมหมายความว่ามันจะเกิด DEVALUE ขึ้นมาในการลงทุนของเขาทันที"

อย่างไรก็ดี ประเด็นเรื่องการประเมินมูลค่าทรัพย์สินยังเป็นเรื่องที่ถกเถียงกันได้อีกมา แม้จะมีผู้เชี่ยวชาญพิเศษที่รับทำหน้าที่นี้แต่นักลงทุนก็ยังไม่อาจวางใจได้

สิ่งที่พอจะคาดหวังได้คงจะเป็นตลาดหลักทรัพย์ฯ ที่จะให้การรับรองบริษัทประเมินทรัพย์สินเหล่านี้ เหมือนกับที่ได้ทำกับผู้สอบบัญชีรับอนุญาตที่สามารถสอบบัญชีของบริษัทในตลาดฯ ได้

โดยทั่วไปนักลงุทนไทยไม่ค่อยจะให้ความสำคัญในเรื่อง การวิเคราะห์ที่ละเอียดซับซ้อนเกี่ยวกับช่องทางผ่องถ่ายรายได้ กำไรของบริษัทเรียลเอสเตทกันสักเท่าไหร่ สิ่งที่สนใจกันมาก ๆ คือ ข่าวลือที่มีอยู่ทุกหัวระแหงของห้องค้าหลักทรัย์จึงไม่น่าแปลใจที่รูโหว่ของกฎหมายจะถูกนำมามาใช้ และตลาดหลักทรัพย์ฯ ก็มีหน้าที่ตามอุดรู้นั้นเรื่อยไป !!