Search Resources
 
Login เข้าระบบ
สมัครสมาชิกฟรี
ลืมรหัสผ่าน
 
  homenewsmagazinecolumnistbooks & ideaphoto galleriesresources50 managermanager 100join us  
 
 


bulletToday's News
bullet Cover Story
bullet New & Trend

bullet Indochina Vision
bullet2 GMS in Law
bullet2 Mekhong Stream

bullet Special Report

bullet World Monitor
bullet2 on globalization

bullet Beyond Green
bullet2 Eco Life
bullet2 Think Urban
bullet2 Green Mirror
bullet2 Green Mind
bullet2 Green Side
bullet2 Green Enterprise

bullet Entrepreneurship
bullet2 SMEs
bullet2 An Oak by the window
bullet2 IT
bullet2 Marketing Click
bullet2 Money
bullet2 Entrepreneur
bullet2 C-through CG
bullet2 Environment
bullet2 Investment
bullet2 Marketing
bullet2 Corporate Innovation
bullet2 Strategising Development
bullet2 Trading Edge
bullet2 iTech 360°
bullet2 AEC Focus

bullet Manager Leisure
bullet2 Life
bullet2 Order by Jude

bullet The Last page


ตีพิมพ์ใน นิตยสารผู้จัดการ
ฉบับ พฤศจิกายน 2539








 
นิตยสารผู้จัดการ พฤศจิกายน 2539
เสถียร ตันธนะสฤษดิ์"ทุกอย่างที่เกิดขึ้นตอนนี้ เป็นเรื่องของHIGHLY EMOTIONAL MARKET"             
 

 
Charts & Figures

ช่วงห่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยรีโปกับอินเตอร์แบงก์


   
search resources

เสถียร ตันธนะสฤษดิ์
Economics




หลังเหตุการณ์ Mexican Crisis เมื่อปลายปี 1994 ประเทศไทยได้ตกเป็นเป้าสายตาของประชาคมโลก เพราะมีแนวโน้มว่ากำลังเดินตามรอยเม็กซิโกโดยมีปัจจัยปัญหาพื้นฐานที่คล้ายคลึงกัน ไม่ว่าจะเป็นการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจำนวนมหาศาล หนี้ต่างประเทศที่พอกพูนสั่งสมมากขึ้นทุกขณะ โดยเฉพาะหนี้ระยะสั้นที่หลั่งไหลเข้ามาเป็นจำนวนมาก จนก่อให้เกิดความไม่เชื่อมั่นในฐานะของประเทศ ซึ่งการประกาศลดอันดับความน่าเชื่อถือหนี้ระยะสั้นของสถาบันการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Rating Agency) ระดับโลกอย่าง มูดี้ส์ เซอร์วิส จาก Prime 1 ลงเป็น Prime 2 เป็นหลักฐานที่สนับสนุนความเชื่อดังกล่าวได้เป็นอย่างดี

ข่าวลือเกี่ยวกับการลดค่าเงินบาท (Devaluation) ได้แพร่สะพัดออกมาเป็นระยะ ๆ และเมื่อเดือนตุลาคมที่ผ่านมา ตลาดทุนไทยก็ถูกกระหน่ำอีกครั้ง ประจวบเหมาะกับการชะลอตัวกับการชะลอตัวของระบบเศรษฐกิจ ซึ่งเห็นได้จาการตกต่ำของอัตราการส่งออกในครึ่งปีแรกเติบโตขึ้นเพียง 3.8% และผลประกอบการของบริษัทธุรกิจที่ต่ำกว่าเป้าผสมผสานกับความวุ่นวายทางการเมืองในประเทศ

"การที่ประเทศใดประเทศหนึ่งจะลดค่าเงินของตนเองลงนั้น มีเครื่องบ่งชี้ (Indicators) อยู่ 3 ประการที่จะต้องนำมาพิจารณาประกอบกัน คือ เงินสำรองระหว่างประเทศ (Reserve) ดุลบัญชีเดินสะพัด และฐานะทางการคลังของประเทศ ซึ่งปัจจัยแรกและปัจจัยที่สองจะมีความเกี่ยวข้องกัน" เสถียร ตันธนะสฤษดิ์ ผู้อำนวยการฝ่ายบริหารเงิน ธนาคารไทยทนุ ชี้แจง พร้อมขยายความว่า

ความสัมพันธ์ระหว่างทุนสำรองระหว่างประเทศและดุลบัญชีเดินสะพัดมีนัยสำคัญ คือ หากบัญชีเดินสะพัดขาดดุลหรือติดลบเป็นจำนวนมาก หมายความว่ามีเงินไหลออกนอกประเทศมากกว่าไหลเข้า ซึ่งนั่นจะมีผลต่อเงินสำรองระหว่างประเทศ คือ ตราบใดที่เงินสำรองระหว่างประเทศยังมีเป็นจำนวนมากหรือเป็นตัวดำ หมายความว่า เงินที่ไหลเข้ามานั้นยังไม่มีการเรียกคืน ซึ่งหากมีการเรียกกลับจะทำให้เงินสำรองฯ ลดลงในที่สุด

"ในส่วนของดุลบัญชีเดินสะพัด จะมีดุลการค้า และดุลบริการสำคัญที่สุด หากดุลการค้าขาดดุลแล้วดุลบริการเกินดุลก็สามารถหักล้างกันไปได้บ้าง แต่อย่างไรก็ตามตัวนี้มันได้ส่อให้เห็นว่า ถ้าเกิดอะไรขึ้นในประเทศมันจะทำให้เงินสำรองระหว่างประเทศที่มีอยู่หายไปหมด ซึ่งทั้ง 2 ปัจจัยนี้ไทยคล้ายกับเม็กซิโก" เสถียร เพิ่มเติม

ณ เดือนสิงหาคม ธนาคารแห่งประเทศไทย ได้ประมาณการเงินสำรองระหว่างประเทศ จำนวน 39,400 ล้านเหรียญสหรัฐ ไม่เปลี่ยนแปลงจากเดือนกรกฏาคม ขณะที่ดุลบัญชีเดินสะพัด ตัวเลขเบื้องต้นเมื่อเดือนกรกฎาคม ขาดดุลเป็นเงิน 30,800 ล้านบาท ลดลงจากเดือนมิถุนายนที่ขาดดุลมูลค่า 35,400 ล้านบาท เช่นเดียวกับดุลการค้าที่ขาดดุลเป็นมูลค่า 35,300 ล้านบาท ลดลงจากเดือนก่อนหน้าที่ขาดดุลเป็นเงิน 36,900 ล้านบาท

ฐานะทางการคลัง เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้สถานะของไทยและเม็กซิโกแตกต่างกัน เพราะเม็กซิโกได้ดำเนินนโยบายงบประมาณแบบขาดดุลมาโดยตลอด คือ มีการกู้ยืมเงินเข้ามาเพื่อพัฒนาประเทศเป็นจำนวนมาก ขณะที่ไทยใช้นโยบายการคลังแบบสมดุลมาเป็นเวลานานพอสมควรในช่วงเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา รัฐบาลไทยมียอดเงินสดเกินดุล 1,168 ล้านบาท

"เมืองไทยได้รับอานิสงส์มาจากสมัยรัฐบาลพลเอกเปรม ติณสูลานนท์ ซึ่งท่านได้ดำเนินนโยบายการคลังแบบเข้มงวด ทำให้รัฐบาลมีเงินคงเหลือเป็นจำนวนมาก ซึ่งก็ทำให้ฐานะการคลังของไทยยังดีอยู่มาก และเมื่อฐานะการคลังของประเทศดี การดำเนินนโยบายทางการเงินของธนาคารกลางก็สามารถทำได้อย่างมีประสิทธิผลมากขึ้น" เสถียร อธิบายต่อไปว่า ฐานะการคลังของประเทศเป็นปัจจัยที่มีความสำคัญมาก เพราะสามารถชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และเงินสำรองระหว่างประเทศที่อาจจะร่อยหรอลงเมื่อเงินทุนของต่างประเทศถอนออกไปได้บ้างในบางส่วน

เพื่อให้เห็นภาพที่ชัดเจนมากขึ้น เสถียรได้เปรียบทุนสำรองระหว่างประเทศและดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นเสมือนกระเป๋าเงินตราต่างประเทศ ขณะที่ฐานะทางการคลังเป็นกระเป๋าเงินบาท ซึ่งกระเป๋านี้จะเป็นปัจจัยที่ช่วยให้สถาบันการเงินระหว่างประเทศ เช่น กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ตัดสินใจว่าจะเข้ามาช่วยเหลือหรือไม่ในกรณีที่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินอันใดขึ้นมา เพราะฐานะทางการคลังหมายถึงความมั่นคงของรัฐบาล แต่ทั้งนี้และทั้งนั้นจะต้องพิจารณาทั้ง 2 กระเป๋าไปพร้อม ๆ กัน

การหลั่งไหลเข้ามาของเงินทุนระยะสั้นในช่วงที่เศรษฐกิจไทยเติบโตอย่างต่อเนื่อง ได้กลายเป็นปัญหาที่สร้างความผันผวนให้กับระบบการเงินของไทยไม่น้อย และยังเป็นปัญหาที่ค้างคาใจหน่วยงานที่เกี่ยวข้องโดยเฉพาะธนาคารแห่งประเทศไทยมาโดยตลอด

ความมีเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทที่ใช้ระบบตะกร้าเงิน ตลอดจนถึงการตรึงอัตราดอกเบี้ยในประเทศอยู่ในระดับสูงเพื่อลดแรงกดดันจากปัญหาเงินเฟ้อ เป็นเสมือนแม่เหล็กอันทรงพลังที่ดึงดูดให้เงินเหล่านี้เข้ามาหากินกับส่วนต่างในอัตราดอกเบี้ยของเงินบาท และที่สำคัญเงินเหล่านี้จะไม่มีพันธะผูกพันใด ๆ เมื่อไม่มีช่องทางในการทำกำไรก็เบนเข็มไปยังที่ใหม่ทันที

"เงินที่เข้ามาลงทุนโดยตรง (Direct investment) เป็นสิ่งที่เราต้องการเห็นมากกว่า ส่วนเงินที่เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นแม้ว่าในความเป้นจิรงจะเป็นเงินระยะสั้น แต่มันสามารถแปรเปลี่ยนเป็นเงินทุนระยะยาวได้ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับผลประกอบการของแต่ละบริษัท ซึ่งตรงจุดนี้ไม่เกิดการทำอาร์บิทราจหรือการเก็งกำไรส่วนต่าง (Arbitrage)"

เสถียร ยอมรับว่า ข่าวลือลดค่าเงินบาทในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมาได้สร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดทุนและตลาดเงินไม่น้อย เพราะนักลงทุนเริ่มขาดความมั่นใจจะเห็นได้จากแรงเทขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติ ตลอดจนการแห่เข้าซื้อดอลลาร์/บาท จนทำให้สภาพคล่องในตลาดเงินตึงตัวและเป็นผลให้อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร (Interbank rate) พุ่งสูงขึ้น แม้ว่าแบงก์ชาติจะพยายามเข้ามาลดแรงกดดันด้วยการอัดฉีดเงินเข้าสู่ตลาดอย่างต่อเนื่อง แต่เนื่องจากตลาดเงินดอลลาร์/บาทมีขนาดใหญ่มาก วิธีนี้จึงต้านทานเหตุการณ์ไว้ได้ไม่มากนัก ซึ่งเมื่อปีที่ผ่านมา นิตยสาร Institutional Investor ได้คาดคะเนการซื้อขายเงินดอลลาร์/บาททั่วโลกเฉลี่ยวันละ 4,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งจำนวนนี้คิดเป็นสัดส่วนของตลาด Forward ประมาณ 80% หรือ 3,200 ล้านเหรียญสหรัฐ คิดเป็นเงินไทยประมาณ 80,000 ล้านบาท

ปัญหาสภาพคล่องตึงตัวที่เกิดขึ้น เสถียรในฐานะผู้ที่ใกล้ชิดกับเหตุการณ์ย้ำว่า เป็นผลต่อเนื่องมาจากตลาดซื้อขายสัญญาล่วงหน้า (Forward Market) เพราะมีข่าวลือเกี่ยวกับลดค่าเงินบาทจะกลายเป็นแรงกระตุ้นให้นักลงทุนต่างชาติ เริ่มไม่แน่ใจถึงความปลอดภัยของการลงทุนที่ได้ทำไป ก็จะเข้ามาซื้อดอลลาร์/บาทในตลาด Forward เพื่อปิด Position ของตนเอง หลังจากที่ได้ขายดอลลาร์/บาท Forward ไปแล้ว ในเวลาเดียวกัน ผู้ขายดอลลาร์/บาท Forward ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นธนาคารพาณิชย์ก็จะต้อง Square position หรือที่เรียกกันว่าออกตัวในตลาด Forward เพื่อลดความเสี่ยงของตนเองเช่นกัน

แต่ในสถานการณ์เช่นนี้การ Square position ในตลาด Forward ไม่สามารถทำได้ทุกครั้ง เมื่อผู้ขายไม่สามารถเข้าไปจำกัด Position ของตนในตลาด Forward ได้ ก็จะหันเข้าไปในตลาด Money Market เพื่อกู้เงิน โดยจะต้องให้ Match กับระยะเวลาที่ได้ขาย Forward ไปซึ่งจะมีระยะเวลาตั้งแต่ 2 วันขึ้นไป ทว่าในตลาด Money market ไทยมีเพียงอัตราดอกเบี้ยข้ามคืน (Overnight Rate) และดอกเบี้ยเผื่อเรียกคืน (Call Rate) เท่านั้น ไม่มีอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงมาตรฐานระยะเวลา 3 เดือน หรือกระทั่ง 6 เดือน เหมือนในต่างประเทศ

"สมมติผมเป็นธนาคารที่ขาย Forward ซึ่งในการจำกัด Position ผมมีอยู่ 2 ทางเลือก ง่ายที่สุดก็คือวิธีขายไปแล้วซื้อกลับมาใหม่ในตลาดเดียวกัน คือ ถ้าผมขายออกไปได้กำไร 50 สตางค์ เมื่อจะซื้อกลับผมต้องซื้อได้ต่ำกว่านั้นเพื่อที่จะได้กำไร แต่ในตลาดอย่างนี้มันทำยาก เพราะตลาดมันเป็นขาขึ้นทางเดียว อีกทางหนึ่งที่ผมสามารถทำได้คือเข้าไปในตลาด Money market อย่าลืมว่าการซื้อ Forward เหมือนกับการกู้เงินบาท คนที่ขายดอลลาร์/บาท Forward เปรียบเสมือนว่ากำลังปล่อยกู้เงินบาทให้กับคนซื้อ เมื่อผมปล่อยกู้ออกไประยะเวลา 3 เดือน ผมก็ต้องกู้เงินกลับเข้ามา 3 เดือนเหมือนกัน แต่ไทยเราไม่มีอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง 3 เดือน 6 เดือน ทุกอย่างจึงลงไปที่ Overnight กับ Call หมด หากดีมานด์และซัปพลายดอลลาร์/บาท Forward ตกวันละ 80,000 ล้านบาท แล้วแบงก์ชาติอัดฉีดเงินเข้ามาเพียง 20,000 ล้านบาท มันก็ไม่พอ ดังนั้นคนที่ขาย Forward เขาก็จะต้องกันเงินส่วนหนึ่งเอาไว้เพื่อทดแทนส่วนที่ได้ขาย Forward สมมติว่าเขามีความสามารถในการปล่อยกู้วันละ 100,000 ล้านบาท แต่เขาได้ขายดอลลาร์/บาท Forward ออกไป 50,000 ล้านบาท ดังนั้นเขาจะเหลือเงินที่จะปล่อยกู้เพียง 50,000 ล้านบาทเท่านั้น" เสถียร อรรถาธิบายถึงกลไกของปัญหาที่เกิดขึ้น พร้อมทั้งย้ำว่า ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตลาดเดียวกันทั้งโลก แม้ว่าผู้เล่นรายใหญ่ที่ซื้อ-ขายดอลลาร์/บาทจะอยู่ในสิงคโปร์ และฮ่องกง แต่ทุกครั้งผู้เล่นเหล่านี้จะเข้ามา Square Position ในตลาดเมืองไทย ซึ่งทำให้ไทยตกเป็นฝ่ายเสียเปรียบ เพราะมักจะทราบข่าวคราวที่ลือกันในตลาดทีหลังต่างชาติเป็นส่วนใหญ่

เพื่อแก้ปัญหาเฉพาะหน้าให้ตรงจุดและมีประสิทธิผล เสถียรได้เสนอแนะว่า ทางการควรจะใช้วิธีการปล่อยกู้โดยตรงกับธนาคารพาณิชย์ที่ได้ขาย Forward เป็นระยะเวลา 3 เดือน หรือ 6 เดือน โดยใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตร ธปท. เป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง ซึ่งจะช่วยบรรเทาความรุนแรงของปัญหาไปได้ในระดับหนึ่ง

ในส่วนของ ธปท. ในฐานะผู้ที่จะต้องเข้าไปแก้ปัญหาโดยตรง นอกเหนือจากการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเพื่อบรรเทาสภาพคล่องที่ตึงตัวแล้ว ยังมีแนวคิดที่จะขยายช่วงการแกว่งตัว (Band) อัตราแลกเปลี่ยนให้ยืดหยุ่นมากขึ้น เพราะจะทำให้การเข้ามาหากำไรจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเงินบาททำได้ยากขึ้น เพราะความเสี่ยงมีมากขึ้น จากปัจจุบันที่แกว่งตัวขึ้นลงจำกัดเพียง 2 สตางค์เท่านั้น โดยเสถียรค่อนข้างเชื่อมั่นว่าภายใน 1 ปีแนวคิดนี้จะถูกนำมาปฏิบัติใช้อย่างแน่นอน

สำหรับวิธีการแก้ปัญหาระยะยาว เสถียรมองว่าการที่ทางการพยายามจัดทำอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงขึ้นมาเป็นมาตรฐานให้กับตลาดนับว่าเป็นนิมิตหมายที่ดี เพราะจะทำให้ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินกู้และเงินฝากลดลง ซึ่งจะช่วยลดการเข้ามาทำอาร์บิทราจในตลาด สวอป นั่นก็หมายความว่าเงินทุนระยะสั้นที่เข้ามาสร้างปัญหาให้กับดุลบัญชีเดินสะพัดจะหดหายตามไปด้วย

เมื่อเร็ว ๆ นี้ ธปท.ยังได้ปรับเปลี่ยนระบบการเปิดเผยอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรหรือรีโป (Repurchase Market) จากเดิมวันละ 2 ครั้งมาเป็นแบบ Real Time ทั้งนี้ก็เพื่อลดความต่างของอัตราดอกเบี้ยกับตลาดอินเตอร์แบงก์ ซึ่งจะช่วยระงับความผันผวนในตลาดเงิน ทว่าในปัจจุบันพันธบัตรที่สามารถนำไปขายในตลาดรีโปได้ จะต้องเป็นพันธบัตรรัฐบาล และพันธบัตรรัฐวิสาหกิจที่กระทรวงการคลังค้ำประกันและมี ธปท. เป็นนายทะเบียน ซึ่งมียอดคงค้างจำนวนไม่มากนัก ดังนั้น ทางเลือกที่จะเข้าถึงตลาดรีโปจึงมีความเป็นไปได้น้อยมาก

อย่างไรก็ตาม ธปท.ได้พยายามที่จะแก้ไขปัญหาการขาดแคลนพันธบัตร โดยมีแนวคิดที่จะนำพันธบัตรเอกชนที่ได้รับการจัดอันดับจากทริส (TRIS) มาใช้ ขณะเดียวกันก็มีแนวความคิดที่จะปรับเปลี่ยนเงินสำรองตามกฎหมายของธนาคารพาณิชย์ 7% โดยจะลดสัดส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องซึ่งเป็นพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรรัฐวิสาหกิจจากเดิมที่จะต้องสำรองไว้ 2.5% เหลือเพียง 2% และเพิ่มสัดส่วนเงินสดที่ต้องนำไปฝาก ธปท. จาก 2% เป็น 2.5% ส่วนเงินสดที่ธนาคารพาณิชย์จะต้องถือไว้ในมือให้คงเดิม 2.5% ซึ่งเรื่องนี้ยังไม่มีข้อสรุปที่ชัดเจนออกมาแต่อย่างใด

"แนวคิดของ ธปท. ที่พยายามให้มีการประมูลบอนด์และสร้างอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงเป็นสิ่งที่ดี เพียงแต่ว่าวอลุ่มยังไม่มากเพียงพอ นอกจากนี้ การที่ ธปท. พยายามที่จะใช้ตลาดรีโปสร้างอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงก็เป็นเรื่องที่ดี เพียงแต่ตอนนี้ ตลาดรีโปยังมีปัญหาเรื่องของปริมาณบอนด์ที่มีจำนวนไม่เพียงพอ ซึ่งทำให้ขนาดของตลาดไม่ใหญ่พอที่จะ Represent ตลาด ปัญหาจะหายไปทั้งหมดถ้ามีของพอและตลาด Sizable พอ ซึ่งหากธนาคารพาณิชย์สามารถพึ่งพาตลาดนี้ได้ จะทำให้การบริหารสภาพคล่องทำได้ง่ายขึ้น มีประสิทธิภาพยิ่งขึ้น" เสถียร กล่าวโดยทิ้งท้ายไว้ว่า ไม่มีใครรู้ว่า สภาวะเงินตึงที่เกิดขึ้นนี้จะผ่อนคลายไปเมื่อไหร่ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของเงินที่จะไหลเข้า/ออก และถึงแม้สถานการณ์จะดีขึ้น ดอกเบี้ยอินเตอร์แบงก์ลดลงก็ไม่มีใครสามารถตอบได้ว่าเป็นเพียงชั่วคราวหรือถาวร เพราะทุกอย่างที่เกิดขึ้นในตอนนี้ เป็นเรื่องของอารมณ์แบบสุด ๆ !!

   




 








upcoming issue

จากโต๊ะบรรณาธิการ
past issue
reader's guide


 



home | today's news | magazine | columnist | photo galleries | book & idea
resources | correspondent | advertise with us | contact us