หลังจากปรับกฎเกณฑ์การจัดตั้งกองทุนอสังหาริมทรัพย์ให้เป็นที่ดึงดูดใจนักลงทุนอย่างมากแล้ว ก.ล.ต.เริ่มประสบความสำเร็จในการผลักดันการตั้งกองทุนอสังหาฯ เพื่อร่วมด้วยช่วยกันแก้ปัญหาเศรษฐกิจที่ได้รับพิษจากวิกฤติระบบสถาบันการเงิน ล่าสุดมีผู้ยื่นขอตั้งนับร้อยกอง แต่อนุมัติไป 46 กอง ขอจดทะเบียนไป 3 กอง โดยมีกองล่าสุดคือ กองของเลแมนฯ ที่ให้ บลจ.วรรณ เป็นผู้บริหาร และมีสินทรัพย์สูงสุดในเวลานี้คือ ลูกหนี้อสังหาฯ ที่ประมูลมาจาก ปรส.นั่นเอง ก.ล.ต.กำหนดช่วงแฮปปี้อาวร์ให้ดำเนินการยื่นขอถึงแค่เดือนพฤษภาคม 2542 เท่านั้น และต้องจดทะเบียนให้เสร็จภายในอีก 1 ปีถัดมา งานนี้ ก.ล.ต.ผ่อนปรนเงื่อนไขให้แบบทุ่มสุดตัว แต่อุปสรรคหลักยังอยู่ที่ราคาซื้อขาย และความจริงจังในการแก้ปัญหาหนี้เสียของสถาบันการเงินไทย

ถึงเวลาที่กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ (Property Fund) ได้แจ้งเกิดในตลาดทุนไทยเสียที หลังจากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ออกกฎเกณฑ์มาหลายปีดีดัก แต่ไม่มี บลจ.ใดสามารถจัดตั้งได้ จนล่าสุด ก.ล.ต.ต้องปรับกฎเกณฑ์ใหม่ เพื่อให้สอดคล้องกับสถานการณ์และจูงใจนักลงทุนต่างชาติมากขึ้น นอกจากนี้ก็สามารถใช้เป็นเครื่องมือในการแก้ไขปัญหาธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ ที่ซบเซาอยู่ในขณะนี้ให้ฟื้นตัวขึ้นมาได้

แนวความคิดการจัดตั้งกองทุนรวมอสังหาฯ มีมาตั้งแต่ปี 2538 ก่อนหน้านั้น บลจ.วรรณ ได้ขอดำเนินการจัดตั้ง แต่ ก.ล.ต. ยังไม่อนุญาต เนื่องจากยังติดขัดในเรื่องหลักเกณฑ์ต่างๆ ทั้งขนาดของกองทุน การเก็บภาษีที่ซ้ำซ้อน นโยบายของการลงทุน และการประเมินหลักทรัพย์

ในที่สุดเมื่อประมาณกลางปี 2540 ก.ล.ต. ประกาศให้บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนรวม (บลจ.) สามารถจัดตั้งกองทุนรวมอสังหาฯ ได้ ช่วงแรกๆ ของการดำเนินการไม่ค่อยได้รับความสนใจจาก บลจ. เท่าที่ควร เพราะตลาดอสังหาฯ ในประเทศไม่มีทีท่าว่าจะฟื้นตัวได้ง่ายๆ รวมทั้งยังมองกันว่าราคายังไม่ถึงจุดต่ำสุด ถ้าระดมทุนลงไปจะส่งผลถึงความมั่นใจของการสร้างรายได้ในระยะยาว ที่สำคัญหลักเกณฑ์ของกองทุนรวมอสังหาฯ ที่ ก.ล.ต.ประกาศออกมายังไม่มีความชัดเจนพอที่จะกระตุ้นให้บรรดา บลจ.กระโดดเข้ามาระดมทุน

โดยเฉพาะหลักเกณฑ์ในเรื่องภาษียังไม่เข้าตา บลจ. เพราะในต่างประเทศผู้ถือหน่วยลงทุนจ่ายภาษีจากเงินปันผล แต่ประเทศไทยยังไม่มีเรื่องนี้ หรือการซื้อสินทรัพย์ยังคลุมเครือ เพราะหลักเกณฑ์ระบุว่าต้องเป็นสินทรัพย์ที่มีผู้เช่าอยู่จำนวนหนึ่ง ซึ่งเรื่องนี้บรรดาผู้จัดการกองทุนเห็นว่า ถ้าหลักเกณฑ์เป็นเช่นนี้แล้วไม่สามารถช่วยเหลือธุรกิจอสังหาฯ ได้

มาถึงวันนี้ ก.ล.ต.จำเป็นต้องพยายามหาทางออก ด้วยการยืดหยุ่นหลักเกณฑ์ให้กับการเข้ามาระดมทุนในการจัดตั้งกองทุนรวมอสังหาฯ เริ่มตั้งแต่ขั้นตอนการอนุมัติขอจัดตั้งกองทุนที่ใช้เวลา 2 สัปดาห์ ถ้ามาขอจดทะเบียนใช้เวลาเพียงวันเดียวเท่านั้น และยังเน้นความสำคัญกับนักลงทุนต่างประเทศ โดยเฉพาะผู้ลงทุนสถาบัน 16 ประเภท (ดูตารางผู้ลงทุนฯ) ซึ่งทำให้การขายหน่วยลงทุนของกองทุนอสังหาฯ ภายใต้หลักเกณฑ์ใหม่ ต้องทำการขายแบบเฉพาะเจาะจง หรือ private placement (PP) เท่านั้น

"ความจริงแล้วรูปแบบกองทุนอสังหาฯ แบ่งออกเป็น 2 ลักษณะ ได้แก่ กองทุนรวมขายหน่วยลงทุนให้กับประชาชนทั่วไป (public offering : PO) และกองทุนขายหน่วยลงทุนให้กับนักลงทุนประเภทเฉพาะเจาะจง แต่ก่อนที่จะมีกฎของ PP เราสร้าง PO ก่อน ผลก็คือไม่มีใครมาจัดตั้งเพราะถูกติงว่าไม่สามารถแก้ปัญหาอสังหาฯ ได้ เนื่องจากกฎของ PO มีความละเอียดอ่อนมาก เราเลยมี PP ขึ้นมา" ชาลี จันทนยิ่งยง ผู้อำนวยการฝ่าย ฝ่ายกำกับธุรกิจจัดการลงทุน ก.ล.ต.กล่าวกับ "ผู้จัดการรายเดือน"

นอกจากนี้ ก.ล.ต.ยังยืดหยุ่นหลักเกณฑ์ให้ บลจ.สามารถเลือกจัดตั้งกองทุนรวมอสังหาฯ ได้ถึง 3 ประเภท ประเภทที่ 1 กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์, ประเภทที่ 2 กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์เพื่อแก้ไขปัญหาในระบบสถาบันการเงิน และประเภทที่ 3 กองทุนรวมเพื่อแก้ไขปัญหาในระบบสถาบันการเงิน

อีกทั้งการซื้อทรัพย์สิน ก.ล.ต.ผ่อนปรนให้ผู้ลงทุนสามารถเข้าไปซื้อได้ แม้ว่าโครงการนั้นยังสร้างไม่เสร็จ "แต่เรากำหนดไว้ว่า ถ้าเป็นตึกขนาดใหญ่ต้องสร้างเสร็จแล้วไม่ต่ำกว่า 60% ถ้าเป็นโครงการขนาดเล็ก เช่น บ้านจัดสรรต้องไม่น้อยกว่า 35% และการก่อสร้างต้องเกิดก่อนที่เศรษฐกิจจะเริ่มวิกฤต คือ ก่อนวันที่ 20 ตุลาคม 2540 เพราะถ้าสร้างหลังจากนี้จะเป็นการส่งเสริม supply เพิ่มขึ้น" ชาลี กล่าว

พูดกันง่ายๆ ก็คือกองทุนอสังหาฯ เกิดใหม่เหล่านี้มีหน้าที่พยายามกำจัดเครนที่ลอยอยู่บนฟ้าให้หมดไป

แต่ที่ ก.ล.ต. ไม่ผ่อนปรน คือ เรื่องระยะเวลาในการลงทุน โดย บลจ.ต้องยื่นคำขอจัดตั้งโครงการภายในวันที่ 25 พฤษภาคม 2542 หลังจากนั้นอีก 1 ปีจะต้องระดมทุนให้ได้ "หมายความว่าก่อน 25 พฤษภาคม 2543 จะต้องเริ่มซื้อของชิ้นแรก หลังจากนั้นจะไม่อนุญาตให้เปิดกองทุนรวมอสังหาฯ อีก ปิดแล้วปิดเลย" ชาลี กล่าวถึงช่วงเวลาการยื่นขอจัดตั้งที่เปิดในลักษณะ "happy hour" แค่ 1 ปีเท่านั้น ซึ่งตอนนี้ก็เหลือเวลาไม่กี่เดือน

เขายังให้เหตุผลต่อไปว่าที่ทำเช่นนี้ เนื่องจากประเทศไทยต้องการเงินเข้ามาเพื่อเสริมสภาพคล่องอย่างมาก ดังนั้นจำเป็นต้องบีบให้นักลงทุนต่างประเทศเข้ามาในช่วงนี้ "เราให้ประโยชน์อย่างมากมาย แต่ไม่ได้ให้ตลอดไป ดังนั้นต้องรีบนำเงินเข้ามาลงทุน"

ทางด้านวิวรรณ ธาราหิรัญโชติ กรรมการผู้จัดการ บลจ.วรรณกล่าวว่า ถ้าไม่กำหนดหลักเกณฑ์ใหม่เช่นนี้ นักลงทุนต่างประเทศจะไม่ยอมเข้ามา เพราะจะมีการต่อรองเจรจากันไปเรื่อยๆ "ความจริงต่างชาติเขาอยากเข้ามาลงทุนอยู่แล้ว แต่ถ้าปล่อยเวลาออกไปเรื่อยๆ เขาจะต่อรองกับเราไปเรื่อยๆ ทำให้การซื้อขายไม่เกิดขึ้นและประเทศไทยไม่ได้รับประโยชน์อะไร"

ยืดหยุ่นแล้วยังไร้แรงจูงใจ

ตัวเลขล่าสุด ณ เดือนตุลาคม 2541 ปรากฏว่ามี บลจ.มาขอเปิดกองทุนรวมอสังหาฯ กันอย่างล้นหลามถึงกว่า 100 กองทุน แต่ ก.ล.ต.อนุญาตให้เปิดไปแล้ว 46 กองทุน แต่มีเพียง 3 กองทุนเท่านั้นที่สามารถจดทะเบียนได้

บลจ. 3 แห่งดังกล่าวคือ
- บลจ.ทหารไทย ที่เปิดกองทุนรวมพญาไท อสังหาริมทรัพย์มูลค่ากองทุน 1,000 ล้านบาท,
- บลจ.สยามซิตี้แอสเซท แมเนจเมนท์ จัดตั้งกองทุนรวมอาร์ที-เคเค มูลค่ากองทุน 1,100 ล้านบาท ที่เข้าไปประมูลสินเชื่อจากองค์กรเพื่อการปฏิรูประบบสถาบันการเงิน (ปรส.) โดยให้ บงล.เกียรตินาคิน และ บง.รัตน ทุน เป็นผู้เข้าประมูล และ
- บลจ.วรรณเปิดกองทุนรวมโกลบอลไทย พร็อพเพอร์ตี้ มูลค่ากองทุน 12,000 ล้านบาท ซึ่งบริษัทเลแมน บราเดอร์ โฮลดิ้ง จำกัด เป็นผู้ยื่นขอจัดตั้งกองทุน โดยกองทุนดังกล่าวจะบริหารสินเชื่อที่เลแมนฯ ประมูลสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยมาจาก ปรส. มูลค่า 11,520 ล้านบาท และได้โอนกรรมสิทธิ์ลูกหนี้สินเชื่อที่อยู่อาศัยทั้งหมดเข้ากองทุนที่จัดตั้งขึ้นแล้ว

บลจ.ส่วนใหญ่ที่มาขอเปิดกองทุนจะเป็นประเภทที่ 2 เพราะสามารถลงทุนในอสังหาฯ รวมทั้งสินเชื่อที่มีอสังหาฯ เป็นหลักประกัน ไม่ว่าสินเชื่อนั้นจะเป็นหนี้ที่ก่อให้เกิดรายได้ (performing loan : PL) หรือหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (non-performing loan : NPL) ส่วนประเภทที่ 1 สามารถลงทุนได้เฉพาะอสังหาฯ เท่านั้น ส่วนกองทุนประเภทที่ 3 ห้ามซื้ออสังหาฯ โดยตรง แต่ให้ไปซื้อสินเชื่อจากธนาคารหรือสิทธิเรียกร้อง (claims) จากสถาบันการเงินออกมาได้ ทั้งที่เป็น PL หรือ NPL มีหลักประกันหรือไม่มีก็ได้ ซึ่งนี่เป็นหลักเกณฑ์ใหม่ที่อนุญาตเพิ่มขึ้นในครั้งนี้ข้อหนึ่งด้วย

"ถ้าให้ซื้อแต่อสังหาฯ โดยตรงอาจจะไม่ work เพราะส่วนใหญ่จะมีหนี้ติดอยู่และไฟแนนซ์ก็ปิดไป เขาเคลียร์กันไม่ได้ วิธีเดียวที่จะขายให้กับเราคือขายส่วนที่เป็นเจ้าของไป และเราไปเคลียร์หนี้เอง จึงไปคุยกับ ก.ล.ต.ขอซื้อหนี้ที่มีอสังหาฯ เป็นหลักประกันได้ ซึ่งตอนนั้น บลจ.วรรณไปขอเปิดประเภทที่ 1 แล้วเปลี่ยนเป็นประเภทที่ 2 เพราะตอนนี้ประเภทที่ 1 กลายเป็น subset ประเภทที่ 2 ไปซึ่งทำอย่างนี้ก็ดี เพราะถ้าให้ไปซื้ออสังหาฯ ที่ปลอดภาระผูกพันแล้ว เจ้าของจะเอาเงินที่ไหนไปไถ่ก่อนที่จะขายให้เรา ถ้ามีเฉพาะประเภทที่ 1 รับรองว่าการซื้อขายไม่มีทางเกิด" วิวรรณกล่าว

ส่วนประเภทที่ 3 ขณะนี้มีผู้จดทะเบียนแค่กองเดียว คือ บลจ.สยาม ซิตี้ฯ เพราะติดปัญหาเรื่องการประนอมหนี้ "ดังนั้นกองทุนประเภทที่ 2 จึง popular ที่สุด" ชาลี กล่าว เพราะว่ากองทุนประเภทนี้สามารถซื้อได้ทั้งอาคาร/ตึก บ้านจัดสรร ที่ดิน และสิทธิเรียกร้อง

อย่างไรก็ตาม แม้ว่า ก.ล.ต.จะยืดหยุ่นให้ชนิดไม่เคยมีในประวัติศาสตร์ ก็ยังไร้แรงจูงใจจากนักลงทุน โดยเฉพาะจากต่างประเทศเข้ามาระดมทุน แม้ว่าช่องทางนี้จะทำให้นักลงทุนต่างประเทศ สามารถครอบครองอสังหาริมทรัพย์ในไทยได้เต็มร้อยเปอร์เซ็นต์ โดยการจัดตั้งและถือหน่วยลงทุนทั้งหมด แต่มอบให้ บลจ.ที่มีสัญชาติไทยเป็นผู้บริหารผ่านคณะกรรมการร่วมระหว่าง บลจ.กับผู้ถือหน่วย

ดังนั้นหลายคนแอบบ่นว่า บทบาทของกองทุนรวมอสังหาฯ ในการเข้าไปแก้ปัญหาธุรกิจอสังหาฯ ดูจะมืดมน

อุปสรรคสำคัญในเวลานี้ไม่ใช่เรื่องความไม่พร้อมของภาครัฐหรือเอกชน "แต่มันติดเรื่องราคาซื้อขายที่ไม่สามารถเจรจากันได้" และสาเหตุที่ บลจ.มาขอเปิดกองทุนช้า เพราะการระดมทุนของกองทุนจากนักลงทุนสถาบันต่างๆ ก่อนที่จะมาขอจดทะเบียนมีความลำบากมาก

ทั้งนี้การระดมทุนของกองทุนรวมอสังหาฯ แตกต่างจากกองทุนรวมทั่วๆ ไป ในส่วนที่กองทุนรวมทั่วไปจะไปขายหน่วยลงทุน ก่อนมาจดทะเบียนเป็นกองทุน จากนั้นจึงทยอยนำเงินไปลงทุน ขณะที่กองทุนรวมอสังหาฯ จะทำงานกลับกัน เพราะคงจะไม่มีนักลงทุนต่างประเทศคนไหน กล้านำเงินเข้ามาแล้วทิ้งเอาไว้เพราะจะเกิดความเสียหาย แต่จะนำเงินเข้ามาก็ต่อเมื่อสามารถตกลงซื้อขายทรัพย์สินได้แล้ว ซึ่งการต่อรองราคาซื้อขายนี่แหละคือปัญหาสำคัญ เพราะเวลานี้ไม่มีราคาตลาดที่สามารถใช้อ้างอิงในการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์ได้ และราคาซื้อขายที่เกิดขึ้น เช่น ราคาในการประมูลของ ปรส.ก็เป็นราคาที่ไม่เป็นที่ยอมรับในตลาด

แต่ในเรื่องการจดทะเบียนนั้นไม่มีปัญหา "การจดทะเบียนกองทุนรวมอสังหาฯ ง่ายมาก เพียงแค่ได้รับคำยืนยันจากผู้ดูแลผลประโยชน์ว่าเห็นเงินแล้ว ก.ล.ต. สามารถดำเนินการได้ทันที" ซึ่งการนำเงินเข้ามาก็คือได้ตกลงเรื่องราคาเป็นที่เรียบร้อยแล้ว

อย่าง บลจ.วรรณนั้นก็มีดำริจะจดทะเบียนอีก 2-3 กองให้ได้ในปีนี้ ที่ติดขัดในตอนนี้คือการต่อรองราคา

แม้ว่ายังมีอุปสรรคสำคัญที่ทำให้ไม่มีการจดทะเบียนกองทุนรวมอสังหาฯ เกิดขึ้นมากในปีนี้ ซึ่งทำให้หลายๆ คนก็ไม่คาดหวังสูงมากว่ากองทุนอสังหาฯ จะช่วยแก้ปัญหาได้ แต่นั่นก็ยังดีกว่าไม่ทำอะไรเลย

ชาลีกล่าวว่า "เราบอกไม่ได้ว่ากองทุนนี้จะช่วยได้มากน้อยเพียงใด เหมือนกับว่าบ้านกำลังไฟไหม้ มีถังน้ำอยู่แล้วมาตั้งไว้หน้าบ้าน ถ้าเห็นว่าถังน้ำมีประโยชน์ก็นำไปใช้ แต่ถ้ามีอย่างอื่นดีกว่าก็ไปใช้อย่างอื่น เช่น เครื่องดับเพลิง สายฉีดน้ำ ซึ่งเราไม่ได้หวังว่ากองทุนอสังหาฯ จะสามารถช่วยได้ 100% เพราะนี่คือเครื่องมือชนิดหนึ่งเท่านั้น"

สิทธิประโยชน์ให้ผู้ถือหน่วย ล้นหลาม

หลักเกณฑ์ที่มีการปรับเปลี่ยนล่าสุดของกองทุนรวมอสังหาฯ คือ ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถถือกรรมสิทธิ์ในทรัพย์สินได้ตลอดไป และกองทุนประเภทนี้อนุญาตให้นักลงทุนต่างชาติสามารถถือหน่วยลงทุนได้ 100% ซึ่งก็เท่ากับว่า พวกเขาสามารถเป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ไทยได้ในทางอ้อม ขณะที่หนทางอื่นๆ นักลงทุนต่างประเทศไม่สามารถทำได้ เพราะติดปัญหา ปว.281 ดังนั้นกองทุนรวมจึงกลายเป็นเครื่องมือทางเดียวและเป็นทางลัดให้เข้ามาลงทุนได้ โดยที่ ก.ล.ต.ก็ไม่ห่วงในเรื่องนี้แล้ว เพราะกองทุนรวมได้สัญชาติไทยและผู้บริหารกองทุนรวมนี้ก็เป็น บลจ.ไทย ซึ่ง ก.ล.ต.ควบคุมดูแลโดยใกล้ชิดอยู่แล้ว

"ช่วงแรกต่างชาติเข้ามาซื้อได้ไม่เกิน 49% แต่ขณะนี้ต่างชาติเข้ามาซื้อได้ 100%" วิวรรณกล่าว

ถ้ามองเข้าไปลึกๆ แล้วกองทุนรวมอสังหาฯ ทำหน้าที่เป็นตัวแทน (proxy) ให้กับนักลงทุนต่างประเทศที่ต้องการเข้ามาถือกรรมสิทธิ์อสังหาฯ เพียงแต่ไม่ได้ถือกรรมสิทธิ์โดยตรง แต่ถือผ่าน บลจ.ที่มีคนไทยเป็นผู้จัดการและบริหาร

"ในทางปฏิบัตินักลงทุนมีส่วนตัดสินใจร่วมกับ บลจ.เรื่องการบริหารกองทุน เพราะการซื้ออสังหาฯ จะต้องรู้ว่าเงินที่นำไปซื้อถูกใจหรือไม่ หรือเขาอาจจะไปเจรจาซื้อเองแล้วค่อยนำเงินเข้ามาผ่านกองทุนเท่านั้น อย่างไรก็ตาม บลจ.ไม่ยอมแน่ ถ้าหากเขาจะไปเจรจาโดยที่ไม่มีส่วนรับรู้ด้วย เพราะถ้าเกิดอะไรขึ้นผู้ที่รับผิดชอบคือ บลจ."

นอกจากนี้เพื่อเสริมแรงจูงใจหรือผลประโยชน์ให้มากขึ้น ก.ล.ต.จึงให้สิทธิประโยชน์ในเรื่องภาษีเพิ่มขึ้นอีก ทั้งๆ ที่กองทุนรวมไม่ต้องเสียภาษีอยู่แล้ว แต่ที่ให้ คือให้ภาษีธุรกิจเฉพาะที่เกี่ยวกับทรัพย์สินที่กองทุนรวมอสังหาฯ หามาได้ แล้วนำไปลงทุน อีกทั้งค่าธรรมเนียมการโอนได้รับการลดหย่อนจากกรมที่ดินโดยลดจาก 2% ของมูลค่าหลักประกันเหลือเพียง 0.01%

"และมีการกำหนดเพดานหรืออัตราสูงสุดไม่เกิน 100,000 บาท ซึ่งช่วยจูงใจได้มากพอสมควร" ชาลีกล่าว

ที่สำคัญกองทุนรวมอสังหาฯ แตกต่างจากกองทุนอื่นๆ คือ เป็นกองทุนปิด เพราะอสังหาฯ ไม่มีสภาพคล่อง และเพื่อให้แน่ใจว่าผู้ลงทุนต้องลงทุนระยะยาว ก.ล.ต. จึงออกแบบกองทุนรวมอสังหาฯ ออกมาในลักษณะดังกล่าว

"แต่กองทุนปิดนี้ เขาไม่อยากจะปิดเฉยๆ เหมือนกองทุนในตลาดหลักทรัพย์ ดังนั้น กองทุนอสังหาฯ จึงไม่ต้องกำหนดอายุสามารถดำเนินงานไปได้เรื่อยๆ และให้เพิ่มทุนได้ แต่การเพิ่มทุนนี้ ก.ล.ต.มีข้อกำหนดว่าให้เพิ่มภายใน 5 ปีหลังจากตั้งกองทุน" วิวรรณกล่าว

เธออธิบายต่อไปว่า ผลตอบแทนที่ผู้ถือหน่วยลงทุนได้รับคือ อาจจะจ่ายในลักษณะเงินปันผล หรือเมื่อขายอสังหาฯ ไปก็ใช้วิธีลดทุน "โดยจ่ายเป็นเงินปันผล ลดทุนได้ แต่การลดทุนจะไม่ลดทั้งหมด เช่น จดทะเบียนกองทุนไว้ 5,000 ล้านบาท อาจจะลดทุนลงบ้างเล็กน้อยตามที่เราขายอสังหาฯ ได้"

ส่วนการคำนวณ NAV คำนวณจากมูลค่าราคาประเมินของอสังหาฯ และสินทรัพย์อื่นๆ หมายความว่า กองทุนรวมอสังหาฯ อาจจะไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลหรือตั๋ว p/n ก็จะคำนวณจากตรงนั้น โดยใช้ราคาตลาดบวกด้วยราคาประเมินของอสังหาฯ แต่ ก.ล.ต.จะไม่เข้าไปเข้มงวดเท่าไหร่ เพราะผู้ถือหน่วยลงทุนเป็นนักลงทุนสถาบัน ซึ่งถือว่าเป็นผู้ที่มีความรู้ในเรื่องการลงทุนดีกว่านักลงทุนรายย่อยที่ ก.ล.ต.จะต้องเข้าไปช่วยดูแล

"ถ้าเป็นกองทุนรวมโกลบอลไทย พร็อพเพอร์ตี้ไม่ต้องประเมิน เพราะ ก.ล.ต.กำหนดว่าถ้าเป็นสิทธิเรียกร้อง ไม่ต้องประเมิน แต่ถ้าเป็นอสังหาฯ ต้องประเมิน ส่วน NAV จะขึ้นลงตามที่เราเก็บเงินได้ ถ้าลูกหนี้จ่ายมาก NAV จะสูง อย่างกองทุนที่เราบริหารให้เลแมนฯ เป็นสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่ลูกหนี้จ่ายเป็นรายเดือน โดยรายรับมาจากค่าผ่อนที่รวมทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย" วิวรรณกล่าว

อย่างไรก็ตามการลงทุนในกองทุนรวมอสังหาฯ ไม่ใช่มีแต่ได้อย่างเดียว บางครั้งลงทุนไปแล้วอาจจะเจ็บตัวได้ง่ายๆ ดูได้จากหนังสือชี้ชวนซื้อหน่วยลงทุนของกองทุนโกลบอลไทยพร็อพเพอร์ตี้ เปิดหน้าแรกก็ได้รับคำเตือน ซึ่งสรุปได้ว่า การลงทุนในกองทุนรวมมีความเสี่ยงในอัตราที่สูง เนื่องจากไม่มีหลักประกันใดๆ ว่าการลงทุนของกองทุนรวมจะประสบความสำเร็จ อีกทั้งมูลค่าและผลตอบแทนสามารถผันแปรขึ้นลงได้ และไม่มีหลักประกันว่าผู้ลงทุนจะได้รับคืนเงินในจำนวนเดียวกับที่ลงทุน ดังนั้นผู้คิดจะลงทุนต้องทำใจและรับกับภาวะการสูญเสียเงินลงทุนทั้งหมดได้

ด้านการบริหารกองทุนรวมอสังหาฯ โดยทั่วๆ ไปจะต้องไปหาคนมาเช่าเพื่อให้ออกดอกออกผล เพราะรายได้หลักของกองทุนนี้คือค่าเช่า ส่วนการจะนำไปทำ securitization นั้น ความจริงแล้วสามารถทำได้แต่คงจะไม่มีกองทุนไหนทำแน่

"เพราะว่า securitize คือ ทำให้เป็น security เพื่อที่จะสามารถผ่องถ่ายออกไปได้ เช่น ถ้าซื้อสินเชื่อเข้ามาเป็น package ถ้าขายออกไปคงลำบาก แต่ถ้าไปทำ security เป็นใบๆ ก็ขายให้คนที่อยากจะซื้อเท่าไหร่ก็ได้ แต่กองทุนรวมอสังหาฯ นี้ มันเป็น security อยู่แล้วเพราะว่าออกมาเป็นใบหน่วยลงทุน ซึ่งเขาสามารถนำไปขายต่อได้ อย่างเลแมนฯ ที่ไปประมูลจาก ปรส. มาได้ เมื่อเข้ากองทุนโกลบอลไทยพร๊อพเพอร์ตี้ สิ่งที่ออกมาคือใบหน่วยลงทุน ก็คือการแสดงความเป็นเจ้าของทรัพย์สิน และนำไปขายต่อได้ถ้าอยากจะผ่องถ่ายออกไป" ชาลีกล่าว

ซึ่งนั่นหมายความว่าในกรณีสินทรัพย์ที่เลแมนฯ ประมูลมาได้ หากจะทำการแปลงเป็นหลักทรัพย์ ก็จะเป็นเรื่องซ้ำซ้อน เพราะการบริหารผ่านกองทุนนั้น ก็เป็นการทำให้สินทรัพย์หรือสิทธิเรียกร้องนั้นกลายเป็นหลักทรัพย์ไปหนหนึ่งแล้ว คือเป็นหน่วยลงทุนสามารถขายเปลี่ยนมือได้เลย ไม่จำเป็นที่จะต้องทำซ้ำอีกชั้นหนึ่ง

ส่วนกลยุทธ์การบริหารหนี้ที่ลูกค้าค้างชำระจนกลายเป็นหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) นั้น แต่ละ บลจ.ไม่สามารถบอกลูกค้าได้เพราะเป็นกลยุทธ์ของใครของมัน แต่ตามปกติแล้วการที่ซื้อ NPL เข้ามาแล้ววางไว้เฉยๆ คงจะไม่ทำให้กลายเป็นหนี้ที่ก่อให้เกิดรายได้ขึ้นมาได้อย่างแน่นอน ดังนั้นแต่ละ บลจ.ต้องทำการปรับโครงสร้างหนี้ใหม่ ด้วยการลดเงินต้น ขยายระยะเวลาออกไป หรือลดดอกเบี้ยให้ หรือใช้กลยุทธ์อื่นๆ ตามแต่ที่จะทำ ซึ่งในการนี้จำเป็นต้องใช้ผู้จัดการอสังหาฯ หรือ Property Manager เข้ามาบริหารด้วย แต่หากเป็นสิทธิเรียกร้องอย่างในกรณีกองทุนโกลบอลไทยฯ ไม่ต้องใช้

การกระทำเช่นนี้แม้ว่าประโยชน์ของ บลจ.จะไม่เสีย เพราะเมื่อมีฐานะเป็นเจ้าหนี้ แต่ บลจ.ได้อะไร ถ้ายอมลดเงินต้นหรือลดดอกเบี้ยให้ลูกหนี้ เรื่องนี้ชาลีให้ความเห็นว่า "เพราะเขาหวังว่าหนี้ที่ซื้อมาจะเดินต่อไป"

ลูกหนี้หัวหมุน

จากการที่ ก.ล.ต.ออกแบบกองทุนรวมอสังหาฯ ให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเป็นนักลงทุนประเภทสถาบัน และดำเนินการขายแบบเฉพาะเจาะจง ดังนั้นโอกาสที่ประชาชนทั่วไปจะรับรู้ข้อมูลต่างๆ เกี่ยวกับผู้ถือหน่วยลงทุนของกองทุนประเภทนี้ย่อมไม่มีทาง เพราะตามกฏเกณฑ์จะไม่มีการเปิดเผยให้สาธารณชนทราบ

ในกรณีทั่วไป หลักเกณฑ์นี้อาจจะไม่ก่อให้เกิดปัญหา แต่สำหรับกองทุนโกลบอลไทยฯ ซึ่งบริหารลูกหนี้จากไฟแนนซ์ที่ถูกสั่งปิด ได้มีปัญหาเรื่องการเปลี่ยนมือเจ้าหนี้ และลูกหนี้ไม่ได้รับข้อมูลและมีการเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขการชำระหนี้ โดยที่เหล่าลูกหนี้ต้องจำยอมรับอย่างจำใจและไม่พอใจ

ตัวอย่างล่าสุดคือเรื่องอัตราดอกเบี้ย ถ้าไม่มีการระบุอย่างชัดเจนอยู่ในสัญญาเดิมที่ทำกับไฟแนนซ์ที่ขอกู้ อัตราดอกเบี้ยจะถูกเกลี่ยไปอยู่กับเจ้าหนี้รายใหม่หมด หรืออย่างเช่นลูกหนี้ทำสัญญากับเจ้าหนี้เดิม แล้วสามารถยืดหยุ่นเวลาการผ่อนชำระได้ภายในช่วง 5 วัน แต่เมื่อเปลี่ยนเจ้าหนี้ สัญญากลับยืดหยุ่นไม่ได้ ต้องชำระในวันที่กำหนดเท่านั้น และยังไม่ทราบว่าเม็ดเงินที่ชำระนั้นมีการหักเป็นเงินต้นเท่าใด ดอกเบี้ยจำนวนเท่าใด ขณะที่เจ้าหนี้เดิมชี้แจงรายละเอียดเหล่านี้หมด ดังนั้นความเสียหายจึงตกอยู่ที่ลูกหนี้อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

"เรื่องนี้ ก.ล.ต.ทำอะไรไม่ได้ มันเกินขอบเขตอำนาจหน้าที่ของเรา เป็นเรื่องตอนที่เขาไปซื้อมาจาก ปรส. ผู้ลงทุนรายใหม่ตกลงกับ ปรส.อย่างไร ตรงนั้นคือที่จะต้องเข้าไปคุ้มครองว่าจะดูแลลูกหนี้ที่สุจริตอย่างไร" ชาลีแสดงความเห็น

อีกประเด็นที่ลูกหนี้ต้องติดตามอยู่เสมอนั่นก็คือ ต้องรู้ว่าปัจจุบันเจ้าหนี้ของตัวเองเป็นใคร อย่างกรณีลูกหนี้ของเลแมนฯ จากนี้ไปจะต้องไปผ่อนชำระเงินต้นและดอกเบี้ยหรือเงินจำนวนอื่นๆ กับ บลจ.วรรณโดยผ่านทางธนาคารไทยพาณิชย์ (SCB) ที่ทำหน้าที่เป็นผู้ให้บริการในเรื่องดังกล่าว แม้ว่าผู้ถือหน่วยลงทุนยังคงเป็นเลแมนฯ อยู่ แต่ถ้าเมื่อใดที่เลแมนฯ เห็นว่าสินทรัพย์สามารถขายออกไปแล้วได้กำไรงามๆ เมื่อถึงเวลานั้นลูกหนี้ห้ามกระพริบตาเด็ดขาด เพราะสินทรัพย์ที่ขายออกไปอาจจะเป็นของคุณก็ได้