ในบรรดากองทุนรวมใหม่ๆ ที่เกิดขึ้นในช่วงหลัง ดูเหมือนประเภทที่ทำกันมากคือกองทุนรวมอสังหาริม ทรัพย์เพื่อแก้ไขปัญหาในระบบสถาบันการเงิน (ประเภท 2) ที่มีการยื่นขอกันมาก แต่เพิ่งเปิดดำเนินการจริงๆ ได้ไม่กี่กอง และตอนนี้ก็หมดเวลาอนุญาตให้ยื่นขอเปิดไปแล้ว โดยมีผู้ยื่นอนุญาตขอเปิดจำนวนมากกอง ขณะที่มีกองที่เปิดและดำเนินการไปแล้วจำนวน 4 กอง

กองทุนรวมอสังหาฯ ประเภท 2 นี้อนุญาตให้จัดตั้งเพื่อไปซื้อสินทรัพย์ ปรส.มาบริหาร ซึ่งรายที่ประสบความสำเร็จมากที่สุดดูเหมือนจะเป็นกองทุนรวม โกลบอลไทย พร็อพเพอร์ตี้ ฟันด์ บริหารโดยบลจ.วรรณ อินเวสเมนท์ โดยผู้ลงทุนคือบริษัทเลห์แมน บรา-เธอร์ส และกองทุนรวมสตาร์วูดไทยแลนด์พร็อพเพอร์ตี้ 1 บริหารโดย บลจ. วรรณฯ เจ้าเดิม และลงทุนโดยกลุ่มบริษัทสตาร์วูด และบริษัท แสนสิริ

กองทุนรวมรูปแบบนี้มีข้อกำหนดให้ขายในลักษณะ private placement หรือขายให้แก่กลุ่มนักลง ทุนเฉพาะเจาะจง ซึ่งหากผู้ถือหน่วยลงทุนไม่ประสงค์จะเปิดเผยข้อมูลการถือหน่วยลงทุนแล้ว สาธารณชนจะไม่มีทางทราบเด็ดขาดว่าใครเป็นผู้ถือหน่วยลงทุนเหล่านี้ แม้สินทรัพย์ที่ลงทุนนั้นจะเป็นโครงการอสังหาริมทรัพย์ในไทยก็ตาม

วรวรรณ ธาราภูมิ กรรมการผู้จัดการ บลจ.ไทยเอเชียให้ความเห็นเกี่ยวกับการจัดตั้งกองทุนรวมในลักษณะ พิเศษแบบนี้ ซึ่งมีช่วงเวลาให้ขออนุญาต เปิดแค่ปีเดียว (25 พ.ค. 2541-25 พ.ค. 2542) หรือเธอเรียกว่าช่วง happy hour ว่ากองทุนแบบนี้นอกจากจะช่วยประเทศชาติตามความเห็นของทางการแล้ว ยังมีส่วนช่วยอุตสาหกรรมกองทุนรวม (mutual fund industry) โดยรวมด้วย เป็นกิจกรรมที่ช่วยพยุงให้กองทุนรวมดำเนินธุรกิจต่อไปได้อีกพักหนึ่ง นอกเหนือไปจากการที่ไม่สามารถออกหน่วยลงทุนปกติมาขายได้

"กองทุนพวกนี้เป็นกองทุนปิด เมื่ออุตสาหกรรมเรายังไม่สามารถขยายได้มากมายในช่วงนี้ สิ่งเหล่านี้คือสิ่งที่จะหล่อเลี้ยงชีวิตเราได้ ไม่อย่างนั้นกองทุนเรามีแต่ไหลออกกัน สิ่งเหล่านี้จะช่วยให้เราผ่านพ้นได้อย่างน้อยก็ช่วงสัก 3-5 ปีไปได้ แต่มันจะเกิดจริงหรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าคนที่ลงทุนเขาหาเงินมาได้หรือไม่ ระดมทุนได้ไหม และเขาซื้อสินทรัพย์ได้ไหม"

โอกาสที่จะจัดตั้งกองทุนอสังหาฯ ประเภท 2 ได้สำเร็จ หรือแม้แต่กอง อสังหาฯ อีก 2 ประเภทคือ กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์(ประเภท 1) และกองทุนรวมเพื่อแก้ไขปัญหาในระบบสถาบันการเงิน (ประเภท 3 ) ปัจจัยสำคัญอยู่ที่ ราคาซื้อขายสินทรัพย์ที่ตอนนี้ยังไม่มีราคากลางมาตรฐานที่เป็นที่ยอมรับกันสักเท่าใด ต้องอาศัยการเจรจาต่อรองกันเอาเอง

โอกาสที่จะตั้งกองทุนได้สำเร็จเป็นเรื่องยาก นอกจากเรื่องราคาซื้อขายสินทรัพย์ที่เป็นประเด็นอุปสรรคสำคัญแล้ว การแข่งขันในการจัดตั้งกองทุนประเภทนี้ยังเข้มข้นดุเดือดมากในหมู่บลจ. ในประเด็นเรื่องค่าธรรมเนียมการบริหาร

"การแข่งขันในอุตสาหกรรมนี้มีมาก ค่าธรรมเนียมการบริหารกองทุนพวกนี้กลายเป็นราคาต่ำมาก ทุกเจ้าเลย 0.1% ยังมีเลย บางเจ้าเสนอ 2 ล้านบาทต่อปี ไม่ว่าขนาดกองทุนจะเล็กใหญ่เพียงใด เหตุผลมีประการเดียวคือเพื่อให้ได้งาน" ซึ่งเหตุผลข้อนี้วรวรรณมองว่า "มันแย่มาก"

นักลงทุนต่างชาติมองว่าการครอบครองสินทรัพย์ในประเทศผ่านการ ตั้งกองทุน เป็นเสมือนการที่บลจ.ให้เช่าใบอนุญาตกองทุนรวม เพราะผู้บริหารสินทรัพย์ที่อยู่ในกองทุนก็คือผู้ถือหน่วย ลงทุนซึ่งก็คือนักลงทุนต่างชาตินั่นเอง

แต่วรวรรณมองว่า "หากเป็นการ เช่าใบอนุญาตจริง ต้องมีมูลค่ามากกว่านี้แน่เพราะเราต้อง contribute ทั้งหมด เหมือนกัน เพราะความเสี่ยงของเรามันผูกกองทุนเหล่านี้ด้วย มีปัญหาอะไร บลจ.ตายก่อนที่จะถึงผู้ถือหน่วยหรือนักลงทุนต่างชาติ"

วรวรรณมองค่าธรรมเนียมการบริหารกองทุนเหล่านี้ควรจะเรียกได้สูงกว่าที่เป็นอยู่ น่าจะเรียกได้ถึง 1%-2% เพราะกองทุนประเภทนี้ได้รับแรงจูงใจสนับสนุนมากในเรื่องภาษี เช่นได้รับส่วนลดทางภาษีในเรื่องการโอนทรัพย์สิน และภาษี capital gain tax เป็นต้น

ในส่วนของบลจ.ไทยเอเชียนั้นมีการยื่นขออนุญาตจัดตั้งกองทุนอสังหาฯ ประเภท 2 เช่นกัน คาดว่าจะเริ่มดำเนินการได้ในเร็วๆ นี้ แต่สิ่งที่วรวรรณอยากทำมากกว่าและเธอพยายามทดสอบตลาดอยู่คือการตั้งกองทุนรวมอสังหา ริมทรัพย์(ประเภท 1) ซึ่งขายให้กับประชาชนทั่วไป (public offering) ซึ่งมีข้อกำหนดว่าต้องมีมูลค่ากองทุน 500 ล้านบาทและมีผู้ถือหน่วย 250 รายขึ้นไป เธอกำลังทดสอบว่าจะมีรายย่อยถือหน่วยลงทุนได้ถึง 250 รายหรือไม่

เธอให้เหตุผลที่อยากจะทำกองทุนนี้ว่า "รู้สึกเสียดายสินทรัพย์ราคาถูกที่ในที่สุดก็ต้องตกไปอยู่ในมือนักลงทุนต่างชาติหมด ลำพังเราตัวคนเดียวคงไม่มีปัญญาซื้อตึกทั้งหลังได้แน่ แต่ถ้าเป็นกองทุนก็สามารถทำได้ และนี่เป็นโอกาสสุดท้ายที่เราจะมีโอกาสเป็นเจ้าของ asset ราคาถูกได้"

อาจจะมีผู้ซื้อหน่วยลงทุนในกองทุนประเภทนี้ของวรวรรณได้มากกว่า 250 ราย แต่ปัญหาคือความเสี่ยงของกองทุนนี้คือเรื่องการบริหารสินทรัพย์ที่ซื้อมา เพราะหากหาคนเช่าอาคารไม่ได้ กองทุนก็จะไม่มีรายได้ประจำ หรืออาจจะมีน้อยเพราะอัตราการเช่าไม่เต็มพื้นที่ นอกจากนี้ผลตอบแทนการลงทุนอาจจะไม่เท่าอัตราเงินฝาก แม้ดอกเบี้ยเงินฝากในยามนี้จะลดลงอย่างมากก็ตาม นั่นเท่ากับกองทุนประเภทนี้ก็มีความเสี่ยง สูงมาก

อย่างไรก็ดี วรวรรณคิดจะทำโครงการกองทุนแบบนี้กับอสังหาริม ทรัพย์ของธนาคารเอเชียที่เป็นผู้ถือหุ้นรายหนึ่งของบลจ. เพราะตึกสาขาของธนาคารนั้นมีผู้เช่าชัดเจน และผู้ลงทุนหรือผู้ถือหน่วยกองทุนก็จะพอใจว่าตนเป็นเจ้าของตึกสาขาของแบงก์ แต่ประ-เด็นนี้ก็ยังต้องลงไปดูในรายละเอียดอีกมาก "ต้องดูว่าใครเป็นเจ้าของ แบงก์เอง หรือบริษัทในเครือ และต้องดูในแง่ข้อดีข้อเสียในการลงบัญชีของแบงก์ซึ่งหากไม่มีปัญหาอะไร ก็คาดว่าเราจะตั้งกองทุนเพื่อลงทุนในแอสเซทของแบงก์ ให้คนอื่นเข้ามาถือ อย่างน้อยแบงก์ก็มีลูกค้าที่มีรอยัลตี้กับเขา ไม่ใช่แค่ผู้ถือหุ้นแบงก์ แต่เป็นเจ้าของแบงก์ เจ้าของตึก"

กองทุนอสังหาฯ สำหรับลูกค้ารายย่อยเป็นความสนใจของวรวรรณที่กำลังศึกษาลู่ทางความเป็นไปได้ว่า จะสามารถจัดตั้งได้หรือไม่ในครึ่งปีหลังนี้ นอกจากนี้เธอก็มองการจัดตั้งกองทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้และตราสารทุน โดยกำลังพิจารณาออกเป็นซีรี่ส์ ต่างไปจากสมัยก่อนที่มีการออกกองทุนในลักษณะเดียวกัน แต่ชื่อต่างกันเพราะทำกับผู้ถือหุ้นหลายๆ กลุ่ม แต่ต่อไปเธอต้องการปรับเปลี่ยน ให้เป็นกองที่ลงทุนในสินทรัพย์แตกต่างกันไป และมีความเสี่ยงในระดับต่างๆ กันเพื่อลูกค้าจะได้เลือกลงทุนตามความพอใจ เช่น equity fund, bond fund, money market fund และ guaranty fund เป็นต้น

ทั้งนี้บลจ.ไทยเอเชียได้ปรับเปลี่ยนนโยบายการบริหารกองทุนและการดำเนินงาน ให้สอดคล้องกับแนวทางของแบงก์เอเชียที่มีการปรับเปลี่ยนผู้ถือหุ้นใหญ่มาเป็นธนาคาร เอบีเอ็น แอมโร โดยเฉพาะการเข้ามาอิงกับฐานลูกค้าราย ย่อยของแบงก์และใช้สาขาของแบงก์เป็นช่องทางการขายหน่วยลงทุนมากขึ้น

เมื่อเปลี่ยนแนวทางการจัดตั้งกองทุนไปแล้ว กองทุนเดิมๆ ที่เปิดอยู่จะมีอนาคตอย่างไร วรวรรณเฉลยว่าที่ผ่านมาไทยเอเชียเคยปิดกองทุนไปบ้าง แต่ไม่ได้มีปัญหาเรื่องการ liquidate asset หรือถูก redeem จำนวนมากแต่อย่างใด แต่ที่ปิดไปนั้นวรวรรณขอปิดเอง เพราะเห็นว่ากองมีมูลค่าต่ำ และสปอนเซอร์รายใหญ่ของกองก็อยู่ใน FRA ไปแล้ว

"เราก็บอกปรส.ว่ามีรายย่อยถืออยู่ ตราสารหนี้ที่ค้างอยู่นั้น liquidate ไม่ออก ถ้าออกก็ราคาต่ำมาก เราก็ให้เขาเอาไปบริหารเอง ก.ล.ต.และปรส.ตก ลง เราก็แจ้งรายย่อยด้วยข้อมูลเดียวกัน ให้เขาตัดสินใจว่าจะเลิกหรือไม่ ที่เลิกไปก็มีรายย่อยประมาณ 3,000-4,000 รายเราก็ redeem ให้เขาไป ส่วนตราสารหนี้เราไม่ขาย ก็คืนให้ปรส.ซึ่งเป็นผู้ถือหน่วยรายสุดท้าย เพื่อเอาไปคลุกขายกับอันอื่น แต่บางกองตราสารหนี้เราไม่ได้ขายคืนให้ปรส. เพราะเราเห็นว่ามีทางบริหารได้ แต่ให้กองนั้นเลิก ไปก่อน ลูกค้าทุกรายได้เงินสดคืนไปแล้ว เท่าที่เราชำระได้ ส่วนที่เหลือให้เขารอโดยเราไม่ได้คิดค่าธรรมเนียมอะไรเลยในระหว่างนี้"

ดังนั้นกองที่เหลืออยู่ในเวลานี้ วรวรรณคิดว่าน่าจะไปได้ ส่วนกองปิดที่ ยังมีอยู่บ้างนั้น เมื่อครบกำหนด วร-วรรณมีนโยบายคืนเงินให้ผู้ถือหน่วย ไม่เปลี่ยนเป็นกองเปิด

"ลูกค้าของบลจ.ไทยเอเชียตอนนี้ รายย่อยเดิมมีสองหมื่นกว่าราย ลดลงเหลือหมื่นห้าพันถึงหมื่นเจ็ดพันราย เทียบกับทั้งอุตสาหกรรมอยู่ที่ประมาณเจ็ดแสนราย เรามีรายย่อยน้อย แต่เราได้จากลูกค้ารายใหญ่ พวกสถาบัน ซึ่งเราก็ต้องขยายฐานรายย่อยออกไปอีก"

เธอสรุปบทเรียนที่ผ่านมาจากวิกฤตสถาบันการเงินว่า "ตอนนี้เราเริ่มเดินหน้าในทางที่ถูกบ้างแล้ว กองที่เหลือ อยู่ก็ไปเรื่อยๆ เพิ่มบ้างลดบ้าง คนยังคิดว่าเป็นการเข้ามาเก็งกำไรหรือถือเหมือนเป็นเงินฝาก ไม่ได้คิดว่ากองทุน เหมาะสำหรับการลงทุนระยะยาว ซึ่งก็แสดงว่าเราบกพร่อง เราไม่มีกองทุนระยะสั้นให้นักลงทุนแบบนี้เข้ามาหมุน พอพวกเขาขายหน่วยลงทุนมากๆ เราก็ถูกกดดันให้เข้าไปขายในราคาต่ำด้วย คือเราไม่มีสินค้าที่จะเข้าไปรับความต้องการของพวกนี้ นี่คือบทเรียนของเรา"

เธอหวังว่าแนวทางที่จะดำเนินต่อไปจะช่วยให้กิจกรรมของบลจ.ไทยเอเชียเข้ารูปเข้ารอยมากขึ้น ซึ่งผู้ถือหุ้น ก็มองว่าอุตสาหกรรมนี้จะไปได้ดีมากในอนาคตเช่นกัน และจะกินส่วนแบ่งตลาดของแบงก์เข้ามามาก